Chương 1Kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam

Giới thiệu Chương 1

Để có thể đánh giá lịch sử hình thành và phát triển thị trường chứng khoán một cách thấu đáo trong 20 năm qua, thì đòi hỏi người đọc cần phải có những hiểu biết cơ bản về bản chất của quá trình hình thành và phát triển của thị trường. Thị trường chứng khoán và thị trường tài chính nói chung ra đời nhằm mục tiêu xây dựng kênh dẫn vốn kết nối giữa bên thừa vốn và bên thiếu vốn. Sự hình thành và phát triển của thị trường chứng khoán sẽ gắn chặt với sự phát triển của hoạt động kinh tế thực. Khi nền kinh tế phát triển đến một mức độ nhất định thì sẽ yêu cầu sự thay đổi tương ứng của thị trường tài chính. Do đó, để hiểu sự phát triển của thị trường tài chính, đặc biệt là thị trường chứng khoán thì đòi hỏi người đọc phải bắt đầu từ những đánh giá về sự thay đổi trong cấu trúc của nền kinh tế cùng giai đoạn.

Thị trường tài chính giống như một “siêu thị”, nơi nhưng sản phẩm nguồn vốn ngắn hạn và dài hạn đang được các bên thừa vốn cung cấp. Những sản phẩm nguồn vốn ngắn hạn được cung cấp ở một siêu thị nhỏ hơn gọi là thị trường tiền tệ, trong khi đó những sản phẩm nguồn vốn dài hạn lại được cung cấp trên một siêu thị nhỏ tên là thị trường vốn. Thị trường vốn sẽ bao gồm thị trường nguồn vốn vay trung dài hạn ngân hàng, thị trường chứng khoán với thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu. Mỗi cấu trúc nền kinh tế sẽ tác động đến cấu trúc của thị trường tài chính tương ứng.

Thị trường chứng khoán sẽ dựa trên sự phát triển của thị trường tài chính và nền kinh tế để có từng bước phát triển phù hợp qua các giai đoạn. Đối với những thị trường chứng khoán còn non trẻ thì trong giai đoạn đầu phát triển sẽ có những đặc điểm như vốn hóa thị trường hạn chế, mức độ tập trung vốn hóa và thanh khoản vào một số ngành nghề hoặc một số doanh nghiệp.

Cuối cùng, một đặc điểm quan trọng để đánh giá mức độ phát triển của thị trường đó là sự tham gia của những nhà đầu tư tổ chức. Những nhà đầu tư tổ chức ở đây có thể là công ty chứng khoán, quỹ đầu tư, quỹ hưu trí… vốn là những nhà đầu tư kinh nghiệm trên thị trường với những đội ngũ nhân sự được đào tạo bài bản và chuyên nghiệp. Những nhà đầu tư tổ chức này là nền tảng cho quá trình phát triển bền vững của thị trường chứng khoán theo thời gian.

Đặc điểm của nền kinh tế

Những đặc điểm cơ bản chúng ta cần nắm đối với một nền kinh tế đó là những yếu tố cơ bản tác động và duy trì động lực tăng trưởng kinh tế. Chúng ta sẽ thường nghe trên những phương tiện truyền thông đề cập đến chính sách tiền tệ, tăng trưởng tín dụng của hệ thống ngân hàng, chính sách tỷ giá, kinh tế Nhà nước và kinh tế tư nhân cũng như hoạt động đầu tư và đóng góp của khu vực đầu tư nước ngoài FDI. Những yếu tố này là những gia vị cần thiết để tạo nên mỗi cấu trúc của từng nền kinh tế. Nội dung bên dưới sẽ trình bày cho chúng ta thấy những yếu tố cơ bản của nền kinh tế Việt Nam.

• Đặc điểm 1: Chính sách tiền tệ đóng vai trò quan trọng trong việc bơm vốn cho nền kinh tế thông qua hệ thống ngân hàng

Chính sách tiền tệ đề cập đến các hoạt động của Ngân hàng Trung ương - NHTW (Ở Việt Nam gọi là Ngân hàng Nhà nước - NHNN) liên quan chủ yếu đến việc điều chỉnh mức lãi suất, lượng cung tiền và tăng trưởng tín dụng trong nền kinh tế, qua đó tác động đến mức tăng trưởng kinh tế.

NHTW thực hiện rất nhiều mục tiêu quan trọng liên quan đến tính ổn định của hệ thống tài chính và đối với hệ thống thanh toán. Một số NHTW sẽ được quy những trách nhiệm liên quan đến việc duy trì mức tăng trưởng sản lượng kinh tế, cũng như mức tỷ lệ thất nghiệp mục tiêu nhưng một số cũng liên quan đến vai trò rõ ràng hơn là duy trì niềm tin của hệ thống tài chính và thậm chí có thể giúp thúc đẩy việc phát triển của hệ thống tài chính. Bên cạnh đó, sẽ có một mục tiêu rất quan trọng là các NHTW đặt làm trọng tâm việc ổn định về giá cả đồng tiền.

Biểu đồ 1.1: Tăng trưởng tín dụng và GDP ở Việt Nam giai đoạn 1997-2019

Tại Châu Á, tăng trưởng tín dụng từ hệ thống ngân hàng đóng một vai trò quan trọng trong việc đảm bảo mức tăng trưởng kinh tế tại những quốc gia. Những quốc gia này có dân số rất trẻ nên hàng năm đều có một lượng lớn lao động mới gia nhập thị trường. Điều đó dẫn đến áp lực tăng trưởng kinh tế để có thể tạo việc làm mới cho lực lượng lao động. Việc làm mới được tạo ra đóng góp một vai trò quan trọng trong việc giữ ổn định xã hội.

Nợ vay từ hệ thống ngân hàng được những quốc gia này xem là công cụ đơn giản nhất để duy trì mức tăng trưởng kinh tế. Tăng trưởng kinh tế thông qua việc sử dụng chính sách tiền tệ cũng chính là lý do làm cho lạm phát tại nhiều nước đang phát triển như Việt Nam luôn xoay quanh mức cao trong suốt quá trình phát triển. Những nghiên cứu chỉ ra rằng có một mối quan hệ rất chặt chẽ giữa tăng trưởng tín dụng và lạm phát ở các quốc gia. Thông thường, khi chúng ta gia tăng tín dụng cho nền kinh tế trong năm hiện tại thường tác động tiêu cực lên lạm phát trong năm tiếp theo.

Để hạn chế tác động tiêu cực lên lạm phát, những quốc gia phát triển luôn duy trì một sự độc lập lớn giữa NHTW với Chính phủ. Tại những quốc gia Châu Á và đặc biệt là Việt Nam thì mức độ độc lập đó ở mức thấp, khi NHNN chỉ là một cơ quan ngang Bộ để phối hợp chung cùng với các Bộ ngành của Chính phủ trong việc thực thi các chính sách kinh tế. Chính sự phối hợp đó, đã đặt chính sách tăng trưởng là mục tiêu hàng đầu so với chính sách lạm phát. Phần nội dung chi tiết về tính độc lập của NHTW tại Việt Nam sẽ nằm ngoài nội dung thảo luận của cuốn sách này.

Điều chúng ta cần nhận thức ở đây, đó là chính sách tiền tệ đóng một vai trò quan trọng để tác động lên mức tăng trưởng kinh tế của quốc gia thì khi đó NHNN sẽ luôn thiết lập một mức tăng trưởng tín dụng hằng năm mà hệ thống ngân hàng phải đạt được. Tăng trưởng của hệ thống ngân hàng về bản chất sẽ phụ thuộc vào nhu cầu và mức độ hấp thụ của nền kinh tế. Khi người dân có niềm tin tiêu dùng cao họ sẵn sàng chi tiêu hơn và có thể họ sẽ tiếp cận nguồn vốn vay của ngân hàng để hỗ trợ. Tương tự như vậy đối với doanh nghiệp, khi doanh nghiệp lạc quan về triển vọng kinh tế họ mới mạnh tay gia tăng đầu tư và sẵn sàng vay nợ ngân hàng. Khi các chủ thể trong nền kinh tế không sẵn sàng hấp thụ thì chỉ tiêu kinh tế sẽ trở thành một gánh nặng hơn là một động lực phát triển.

• Đặc điểm 2: Vai trò của hệ thống ngân hàng đối với nền kinh tế

Về cơ bản thì thị trường tài chính chính là nơi tập hợp các nguồn tiền nhàn rỗi từ các hộ gia đình và doanh nghiệp. Nguồn vốn nhàn rỗi đó sẽ thông qua những trung gian tài chính bao gồm hệ thống ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty chứng khoán và quỹ đầu tư để có thể đầu tư vào những chủ thể đang cần vốn như doanh nghiệp và Chính phủ. Tài sản của cả quốc gia được phân bổ trong hệ thống tài chính nói trên. Tuy nhiên, nhìn vào biểu đồ bên dưới thì chúng ta có thể thấy rằng hơn 90% tổng tài sản của người dân Việt Nam đang nằm trong hệ thống ngân hàng thương mại. Trong khi đó, những định chế tài chính khác như quỹ đầu tư,công ty bảo hiểm hay công ty chứng khoán chỉ nắm giữ phần còn lại rất nhỏ. Việc tại sao hệ thống ngân hàng Việt Nam lại giữ một vị trí quan trọng bên trong hệ thống tài chính sẽ là một câu hỏi lớn chúng ta sẽ trả lời xuyên suốt trong chương này.

Biểu đồ 1.2: Tổng cơ cấu tài sản của hệ thống tài chính

• Đặc điểm 3: Vai trò giảm dần của khu vực kinh tế Nhà nước

Khu vực kinh tế Nhà nước luôn giữ một vai trò nhất định trong mọi cấu trúc kinh tế. Tuy nhiên, đối với nền kinh tế Việt Nam thì kinh tế Nhà nước giữ một vị trí quan trọng trong quá trình định hướng phát triển. Những thành phần kinh tế khác luôn mang lại lợi nhuận cao hơn trong khi đó các doanh nghiệp Nhà nước hoạt động trong những ngành, lĩnh vực kinh doanh mang lại ít lợi nhuận thậm chí không có lợi nhuận.

Biểu đồ 1.3: Mức sinh lời trên vốn đầu tư giai đoạn 2007-2014

Tuy hiệu quả tài chính không cao nhưng các doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc phục vụ lợi ích công cộng do các thành phần kinh tế khác không đủ sức đầu tư vì đó là những lĩnh vực kinh doanh đòi hỏi vốn lớn. Hiện tại, Việt Nam đang trong quá trình chuyển đổi sang nền kinh tế thị trường, nhiều doanh nghiệp tư nhân được khuyến khích thành lập. Chính phủ Việt Nam đã có những chủ trương về việc đẩy mạnh cơ cấu lại các tập đoàn kinh tế và tổng công ty, thực hiện quá trình thoái vốn Nhà nước tại một số lĩnh vực và chỉ tập trung vào những ngành nghề then chốt của nền kinh tế, thu hẹp độc quyền Nhà nước và xóa bỏ bao cấp.

Trong mọi giai đoạn kinh tế vừa qua của Việt Nam thì kinh tế Nhà nước luôn giữ vai trò chủ đạo. Nhưng thực tế cho thấy, doanh nghiệp Nhà nước luôn kém hiệu quả hơn so với các doanh nghiệp tư nhân, cũng như các doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài. Thậm chí, mức đóng góp cho phát triển kinh tế xã hội phần lớn thuộc về khu vực FDI và khu vực doanh nghiệp ngoài Nhà nước, chưa kể mức đóng góp của khối này ngày một tăng. Đóng góp GDP của khu vực tư nhân luôn chiếm hơn 40% và ngày càng tăng. Đến năm 2018, mức đóng góp vào GDP của khu vực kinh tế này đạt 42,1% GDP trong khi đó khu vực Nhà nước chỉ loanh quanh ở mức 28%.

Bảng 1.1: Đóng góp vào GDP của các thành phần kinh tế giai đoạn 2010-2018

Nguồn: Tổng cục Thống kê

Tuy nhiên, ai đã từng có cái nhìn rộng hơn về quá trình hình thành và phát triển của các nền kinh tế Châu Á, sẽ hiểu hơn về hoạt động của những doanh nghiệp Nhà nước như vậy là một điều rất phổ biến tại nước khu vực này. Khác với nhiều quốc gia phương Tây, những quốc gia Châu Á phát triển trong một bối cảnh khó khăn và đòi hỏi sự phát triển nhanh chóng trong thời gian ngắn, để đáp ứng những xu hướng thay đổi của thời đại nên việc tập trung phát triển các tập đoàn kinh tế lớn của Nhà nước như ở Việt Nam và Trung Quốc hoặc liên quan đến Nhà nước như tại Nhật Bản hay Hàn Quốc là một yêu cầu tất yếu. Để xây dựng một nền kinh tế tư nhân như ngày nay thì những quốc gia phương Tây thậm chí cũng đã từng phải trải qua thời kỳ kinh tế Nhà nước giữ vai trò chủ đạo trong giai đoạn đầu của thế kỷ 19.

Yếu tố cốt lõi của mô hình phát triển kinh tế này là vai trò định hướng của Chính phủ cả về hoạt động kinh tế lẫn xu hướng dòng vốn. Bộ Tài chính và NHTW đóng vai trò quan trọng như tay trái và tay phải của Chính phủ trong việc điều hành chính sách kinh tế. Bộ tài chính đóng vai trò quản lý và sử dụng nguồn ngân sách vào các lĩnh vực Chính phủ định hướng phát triển. Trong khi đó, NHTW đóng vai trò điều phối nguồn tiết kiệm và thông qua hệ thống ngân hàng thương mại vào các lĩnh vực ưu tiên phát triển. Trong cấu trúc này, sự phối hợp nhịp nhàng giữa Chính phủ và NHTW đóng một vai trò rất quan trọng, nhằm đảm bảo dòng vốn được bơm đúng thời điểm vào các ngành nghề trọng yếu trong các giai đoạn của nền kinh tế theo định hướng dài hạn của Chính phủ.

Biểu đồ 1.4: Mô hình phát triển kinh tế của các quốc gia Châu Á

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

• Đặc điểm 4: Hiệu quả sử dụng vốn của các doanh nghiệp tư nhân

Từ những kết quả thống kê cho thấy, sau khi hội nhập năm 2007 thì nợ vay đã gia tăng với tốc độ rất nhanh tại Việt Nam để đảm bảo nền kinh tế vẫn duy trì mức độ tăng trưởng cao hằng năm. Đi kèm với đà tăng trưởng nợ thì hiệu quả sử dụng vốn của các doanh nghiệp Việt Nam cũng bắt đầu giảm dần. Những năm gần đây, chỉ khi cải cách thị trường được thực hiện mạnh mẽ mới tạo điều kiện để các doanh nghiệp có thể nâng cao hiệu quả sử dụng vốn của mình. So với những quốc gia phát triển thì thực tế hiệu quả sử dụng vốn của các doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn thấp hơn rất nhiều.

Biểu đồ 1.5: Hiệu quả sử dụng vốn của doanh nghiệp giai đoạn 2002-2017

• Đặc điểm 5: Tỷ giá hỗ trợ tăng trưởng kinh tế

Các quốc gia Châu Á nói chung và Việt Nam nói riêng là bậc thầy trong việc sử dụng nguồn vốn tín dụng để tạo nên sự thịnh vượng cho quốc gia thông qua việc thúc đẩy xuất khẩu. Chỉ trong một thời gian ngắn, thị trường Châu Á đã nhanh chóng chiếm lĩnh thị trường xuất khẩu toàn cầu bằng các tập đoàn kinh tế khổng lồ. Với quy mô to lớn của mình, các tập đoàn kinh tế này đã nhanh rút ngắn khoảng cách với những doanh nghiệp phương Tây về mặt công nghệ và nguồn vốn, thậm chí họ còn nhận được sự hậu thuẫn rất lớn từ nhiều chính sách bảo hộ của Chính phủ.

Tạo ra lợi thế đã khó, nhưng để duy trì lợi thế thì còn khó hơn, do khi tích trữ một lượng lớn ngoại hối từ xuất khẩu thì lẽ ra đồng tiền của các quốc gia Châu Á sẽ tăng giá đáng kể so với đồng đô la. Tuy nhiên, một lần nữa họ lại can thiệp vào thị trường ngoại hối như cách họ đã can thiệp vào thị trường tín dụng. Lượng ngoại hối tích lũy không được đưa vào sản xuất, thay vào đó sẽ tích lũy trong quỹ dự trữ ngoại hối của NHTW, nhằm mục tiêu tác động vào xu hướng biến động của tỷ giá. Tỷ giá các đồng tiền như đồng nhân dân tệ của Trung Quốc, đồng yên của Nhật và đồng won của Hàn Quốc luôn biến động theo một xu hướng có lợi nhất cho cán cân mậu dịch của các quốc gia này. Với quy mô qũy dự trữ ngoại hối lớn nhất thế giới, những quốc gia Châu Á luôn được gắn mác thao túng giá trị đồng tiền để tạo lợi thế trong thương mại.

Biểu đồ 1.6: Dự trữ ngoại hối của các quốc gia năm 2018

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Một trong những thông tin nhiều quốc gia Châu Á thường công bố mỗi tháng là mức dự trữ ngoại hối của những quốc gia này. Dự trữ ngoại hối được hiểu là nhiều loại tiền tệ hay tài sản mệnh giá bằng đồng tiền của những quốc gia khác được NHNN nắm giữ. Thông thường, những quốc gia sẽ dự trữ vàng hoặc những loại ngoại tệ mạnh như đô la, bảng Anh, euro… Do việc nắm giữ vàng không được trả lãi nên nhiều quốc gia thường dự trữ các tài sản mệnh giá bằng đồng đô la như trái phiếu của Chính phủ Mỹ.

Đô la được xem là đồng tiền có khả năng chuyển đổi lớn nhất trên thế giới, do đó việc dự trữ đồng đô la sẽ giúp cho quốc gia đó đảm bảo khả năng thanh toán các hàng hóa và mua dịch vụ từ những quốc gia khác. Tuy nhiên, có bao giờ chúng ta đặt câu hỏi là tại sao những quốc gia thuộc nhiều châu lục khác có mức dự trữ ngoại hối rất thấp, trong khi những quốc gia Châu Á lại là trung tâm của giá trị dự trữ ngoại hối toàn cầu như bản đồ bên trên.

Vai trò của quỹ dự trữ ngoại hối này là nhằm can thiệp vào thị trường ngoại hối, để duy trì tỷ giá trong một biên độ mong muốn của Chính phủ. Quốc gia có dự trữ ngoại hối càng lớn thì khả năng can thiệp của Chính phủ vào thị trường ngoại hối càng cao. Chính phủ cũng như một chủ thể trên thị trường ngoại hối, nếu với quy mô dự trữ ngoại hối lớn thì các hoạt động mua bán của Chính phủ sẽ có tác động rất mạnh lên xu hướng tỷ giá.

Như chúng ta cũng thấy trên biểu đồ, phần lớn những quốc gia có dự trữ ngoại hối lớn đều nằm tại Châu Á. Quy mô dự trữ lớn nhất và thứ hai thế giới là Trung Quốc và Nhật Bản, với mức dự trữ vào khoảng 3.162 tỷ đô la và 1.205 tỷ đô la. Những quốc gia có quy mô nhỏ hơn như Hàn Quốc, Đài Loan và Singapore thì mức dự trữ cũng lớn hơn rất nhiều so với những quốc gia phương Tây.

Tỷ giá đóng vai trò rất quan trọng, để các doanh nghiệp định hướng xuất khẩu có thể có được những lợi thế về giá trên thị trường thương mại quốc tế. Quốc gia nào có xuất khẩu đóng vai trò nòng cốt thì sẽ càng đặt nặng vai trò quan trọng của việc can thiệp tỷ giá. Khi đó, dự trữ ngoại hối sẽ đóng vai trò đặc biệt trong mô hình phát triển kinh tế tại những quốc gia này. Suốt một thời gian dài, Trung Quốc đã bị Mỹ cáo buộc về việc thao túng tỷ giá, khi duy trì đồng nhân dân tệ ở mức giá thấp, qua đó tạo mức thâm hụt khổng lồ trong cán cân thương mại giữa Mỹ và Trung Quốc.

Câu chuyện tương tự cũng diễn ra ở Việt Nam, khi nỗ lực gia tăng dự trữ ngoại hối liên tục theo thời gian đã giữ một vai trò quan trọng trong quá trình hỗ trợ cho các hoạt động xuất khẩu. Trong giai đoạn 2007-2014, quỹ dự trữ ngoại hối của Việt Nam không ổn định, xuất phát từ việc nhập siêu với tỷ lệ lớn. Cũng trong giai đoạn này, tỷ giá biến động rất thất thường qua từng năm, từ đó ảnh hưởng đến ổn định kinh tế vĩ mô cũng như xu hướng tăng trưởng xuất khẩu bền vững của Việt Nam. Kể từ 2015, khi quỹ trữ ngoại hối tăng trưởng ổn định, khả năng can thiệp vào thị trường ngoại hối của Việt Nam tốt hơn đã giúp tỷ giá được ổn định trong những năm qua. Tuy nhiên, một hiệu ứng phụ của việc gia tăng tỷ lệ ngoại hối đó là Chính phủ phải tăng cường phát hành trái phiếu nhằm trung hòa lượng tiền đồng NHNN phải tung ra để mua vào ngoại tệ. Điều đó cũng góp phần dẫn đến việc nợ công của Việt Nam tăng nhanh qua từng năm.

Biểu đồ 1.7: Dự trữ ngoại hối và tỷ lệ nợ công của Việt Nam giai đoạn 2002-2019

• Đặc điểm 6: Vai trò ngày càng lớn của các doanh nghiệp FDI

Vai trò của các doanh nghiệp FDI đối với nền kinh tế Việt Nam đang ngày một quan trọng hơn. Số liệu cho thấy khối FDI đang đóng góp hơn 70% vào kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam và do đó những tăng trưởng tích cực của nền kinh tế Việt Nam trong suốt những năm qua có sự đóng góp không hề nhỏ từ khu vực kinh tế này. Với nguồn lực phát triển kinh tế còn hạn chế, việc thu hút nguồn vốn FDI luôn được Chính phủ xem là một trong những chính sách quan trọng.

Biểu đồ 1.8: Dòng vốn FDI thực hiện giai đoạn 2015-2019

Tuy nhiên, điều đó dẫn đến một hệ lụy đó là ngày càng có một sự sai lệch lớn giữa kết quả của các hoạt động kinh tế thực và triển vọng tăng trưởng của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán. Với thực tế là các doanh nghiệp FDI phần lớn là không niêm yết, thị trường chứng khoán lại cho thấy một bức tranh hoàn toàn khác về hoạt động kinh tế của các doanh nghiệp niêm yết trong nước.

Chính đặc điểm này đã khiến cho việc phân tích triển vọng của thị trường chứng khoán dựa trên những đánh giá vĩ mô ở Việt Nam trở nên khó khăn hơn rất nhiều so với ở các quốc gia khác. Ví dụ, bức tranh kinh tế vĩ mô tươi sáng dưới sự hỗ trợ từ khu vực kinh tế nước ngoài, đang che đậy những vấn đề khó khăn của các doanh nghiệp đang niêm yết, vốn là nguyên nhân chính khiến cho thị trường chứng khoán không thể tăng trưởng trong giai đoạn 2018-2019. Khi đó, dù các hoạt động kinh tế vẫn duy trì tăng trưởng tốt tuy nhiên đã có sự sụt giảm đáng kể trong nhu cầu huy động và sử dụng vốn của các doanh nghiệp niêm yết.

Biểu đồ 1.9: Đóng góp của khối FDI trong xuất khẩu giai đoạn 2013-2019

Cấu trúc đặc thù của thị trường tài chính

Thị trường tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc phát triển và định hình nền kinh tế của quốc gia. Tại mỗi giai đoạn và ở từng quốc gia khác nhau thì thị trường tài chính đều có các đặc điểm đặc thù. Việt Nam là một nền kinh tế đang trong giai đoạn phát triển. Chính mức độ phát triển thấp và chưa hoàn chỉnh của nền kinh tế sẽ khiến cho thị trường tài chính ở Việt Nam lệch pha so với thị trường tài chính ở những quốc gia phát triển khi tập trung xoay quanh hệ thống ngân hàng thay vì thị trường vốn bao gồm thị trường cổ phiếu và thị trường trái phiếu.

• Đặc điểm 1: Ngành ngân hàng chiếm tỷ trọng tuyệt đối

Nguồn vốn ngân hàng đóng một vai trò hết sức quan trọng trong hệ thống thị trường vốn tại Việt Nam đối với việc cung ứng nguồn vốn dài hạn cho nền kinh tế.

Biểu đồ 1.10: Cơ cấu quy mô thị trường vốn của một số quốc gia năm 2018

Tại những thị trường phát triển như Mỹ, đây là một chiếc kiềng ba chân cung cấp nguồn vốn đa dạng cho các doanh nghiệp, với tỷ trọng nguồn vốn từ ngân hàng chỉ chiếm một phần nhỏ so với nguồn vốn các doanh nghiệp tự huy động. Tuy nhiên, tại Việt Nam có đến hơn 2/3 nguồn vốn dài hạn cho doanh nghiệp đang được cung cấp bởi hệ thống ngân hàng. Như chúng ta cũng đã thấy, có một sự tương đồng trong tỷ lệ tài trợ từ nguồn vốn của hệ thống ngân hàng thương mại giữa những quốc gia Châu Á, rất khác so với thị trường Mỹ.

• Đặc điểm 2: Ngành ngân hàng trong xu hướng giảm tỷ trọng nguồn vốn trung dài hạn

Việc ngân hàng thực hiện liên tục giảm tỷ lệ nguồn vốn ngắn hạn, cho vay trung dài hạn liên quan đến các vấn đề về đảm bảo tính an toàn, cơ cấu lại hoạt động tín dụng của hệ thống ngân hàng cũng như nhằm đáp ứng được những chuẩn mực quốc tế về hoạt động ngân hàng.

Biểu đồ 1.11: Tỷ lệ nguồn vốn ngắn hạn cho vay trung – dài hạn giai đoạn 2014-2020

Đặc biệt, từ 2016 xảy ra hiện tượng giá đất tăng nhanh và sốt cục bộ, việc giảm tỷ lệ cho vay đối với ngành bất động sản được kỳ vọng sẽ giảm nguy cơ dẫn đến hiện tượng bong bóng giá nhà đất. Mặt khác, hệ thống tài chính của Việt Nam đang có sự mất cân bằng do nguồn vốn dựa quá nhiều vào hệ thống ngân hàng. Việc giảm tỷ lệ nguồn vốn ngắn hạn cho vay trung dài hạn của hệ thống ngân hàng sẽ thúc đẩy các doanh nghiệp tích cực huy động vốn hơn trên thị trường chứng khoán, qua đó khắc phục được sự mất cân bằng trong hệ thống tài chính.

• Đặc điểm 3: Xu hướng tái cơ cấu hệ thống ngân hàng

Câu chuyện về việc tái cơ cấu hệ thống ngân hàng là xu hướng chính của các ngân hàng Việt Nam trong những năm gần đây sau giai đoạn tăng trưởng quá nóng trong quá khứ. Trong giai đoạn trước thì hệ thống ngân hàng phát triển rất nhanh về quy mô dư nợ. Với tốc độ tăng trưởng tín dụng nhanh, các doanh nghiệp tiếp cận nguồn tín dụng dễ dàng đã đầu tư tràn lan kém hiệu quả và nợ xấu chính là vấn đề đáng quan tâm của ngành ngân hàng.

Bảng 1.2: Số lượng ngân hàng giai đoạn 1997-2019

Nguồn: Tổng cục Thống kê

Không ít các ngân hàng sau đó đã gặp khó khăn về thanh khoản, nợ xấu cao, có nguy cơ đổ vỡ, đe dọa sự an toàn của hệ thống ngân hàng. Khi đó, yêu cầu đặt ra là hệ thống ngân hàng cần phải thực hiện tái cơ cấu, nhằm khắc phục những yếu kém nội tại của ngành, lành mạnh hóa tình trạng tài chính và củng cố năng lực hoạt động của toàn hệ thống. Quá trình tái cơ cấu đã khiến cho số lượng ngân hàng giảm dần trong những năm gần đây, thông qua việc xử lý các ngân hàng hoạt động không hiệu quả.

Từ giai đoạn năm 2007 đến nay, hệ thống ngân hàng luôn nỗ lực giải quyết nợ xấu, đây là một vấn đề lớn cần giải quyết trong suốt chiều dài phát triển, đặc biệt tỷ lệ nợ xấu liên quan đến lĩnh vực bất động sản chiếm tỷ lệ khá cao.

Vốn tự có tối thiểu của nhiều ngân hàng ở Việt Nam đã đạt tỷ lệ đảm bảo (Capital Adequacy Ratio - CAR) trên 8%, tỷ lệ này cũng rất khác giữa các ngân hàng và nhóm ngân hàng trên bình diện chung. Đặc biệt hơn, nếu như hạch toán đúng dự phòng cho các khoản nợ xấu, cũng như nếu tuân theo chuẩn quốc tế Basel 2¹ thì hệ số an toàn vốn CAR sẽ còn giảm hơn rất nhiều. Việc hạn chế trong hoạt động huy động vốn cổ phần đã khiến cho các ngân hàng thương mại Việt Nam, thậm chí cả các ngân hàng lớn gặp nhiều vấn đề khó khăn trong việc duy trì tăng trưởng, khi hoạt động huy động vốn cổ phần bị hạn chế. Những ngân hàng nào không giải quyết tốt vấn đề trên sẽ bị bỏ lại phía sau trong quá trình cạnh tranh.

Lịch sử các giai đoạn phát triển của thị trường

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua 20 năm thăng trầm và đang ngày càng từng bước phát triển bền vững. Phiên giao dịch đầu tiên của thị trường diễn ra vào giai đoạn cuối tháng 7/2000 chỉ với vỏn vẹn hai mã cổ phiếu niêm yết. Thời điểm đó, hai cổ phiếu này chỉ được giao dịch trên một sàn chứng khoán duy nhất gọi là Trung tâm Giao dịch chứng khoán TP.HCM. Trong 5 năm sau đó, Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội cũng được ra mắt.

Giai đoạn 2000-2005, là giai đoạn chập chững bước đi của thị trường chứng khoán Việt Nam khi vốn hóa thị trường trong giai đoạn này chỉ dao động quanh mức 1% GDP. Đây là giai đoạn các doanh nghiệp lớn ở Việt Nam bắt đầu nhận thức về tầm quan trọng của kênh huy động vốn từ thị trường chứng khoán so với kênh ngân hàng tryền thống. Trong giai đoạn này, số lượng doanh nghiệp niêm yết tăng trưởng liên tục qua từng năm trước khi thực sự bùng nổ năm 2006.

Năm 2006, Luật Chứng khoán được ban hành và chính thức có hiệu lực vào đầu năm 2007, từ đó đã tạo ra một cơ sở pháp lý vững chắc cho thị trường chứng khoán Việt Nam, qua đó giảm dần những xung đột cũng như bất cập với những văn bản pháp lý khác. Thị trường chứng khoán Việt Nam thực sự bùng nổ với quy mô lên đến 43% GDP năm 2007. Dòng vốn quốc tế cũng bắt đầu chảy mạnh vào thị trường, với quy mô tài khoản nhà đầu tư nước ngoài tăng mạnh chỉ từ 30.000 tài khoản năm 2005 lên đến 312.000 tài khoản cuối năm 2007. Giai đoạn này, được xem là một giai đoạn tăng trưởng mạnh nhất và lập đỉnh lần đầu tiên về quy mô thị trường so với GDP.

Tuy nhiên, 2008 là một năm tồi tệ với hệ thống tài chính toàn cầu. Hoạt động cho vay thế chấp dưới chuẩn thiếu kiểm soát của Mỹ đã châm ngòi cho một cuộc khủng hoảng tài chính. Bóng đen từ nước Mỹ bao trùm khắp tất cả các châu lục và Việt Nam cũng không ngoại lệ. Vốn hóa thị trường chứng khoán Việt Nam sụt giảm nghiêm trọng khi chỉ còn 18% GDP, tức là giảm hơn phân nửa so với năm 2007. Trong cơn hoảng loạn của nhà đầu tư, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (UBCKNN) phải hạ biên độ dao động trong ngày của chứng khoán và SCIC² can thiệp vào thị trường thông qua việc mua cổ phiếu bình ổn.

Từ đó thị trường hồi phục nhẹ trong giai đoạn 2009-2010, vốn hóa thị trường đã tăng lên trở lại với vốn hóa đạt 48% GDP. Tính đến hết năm 2009, VN-Index tăng đến 57% so với thời điểm cuối năm 2008. Trong năm, tổng số vốn huy động đã tăng lên hơn 50% so với năm 2008. Giai đoạn 2011-2016 là giai đoạn phát triển bùng nổ của thị trường chứng khoán với khởi đầu là hàng loạt các doanh nghiệp Nhà nước tiến hành đấu giá cổ phần lần đầu ra công chúng, mặc dù bối cảnh thị trường thứ cấp là không thuận lợi. Giai đoạn đánh dấu năm tăng trưởng kỷ lục của thị trường Trái phiếu Chính phủ với mức tăng đến 90%, góp phần thúc đẩy sự đa dạng của các kênh phân bổ vốn cho thị trường. Thêm vào đó, thị trường còn chứng kiến sự ra đời của kênh đầu tư thụ động là quỹ hoán đổi danh mục ETF³ nội đầu tiên.

Thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam chính thức đưa vào vận hành ngày 10/8/2017, với sản phẩm đầu tiên là hợp đồng tương lai dựa trên chỉ số VN30 Index. Chỉ 5 tháng sau khi đưa vào vận hành quy mô thị trường chứng khoán phái sinh tăng theo cấp số nhân. Song song đó, hoạt động thoái vốn cũng diễn ra hết sức thuận lợi với hai thương vụ đình đám lớn nhất khu vực trong vòng 10 năm. Đầu tiên là thương vụ thoái vốn thành công 3,33% cổ phần Vinamilk trị giá gần 9.000 tỷ đồng, tiếp theo là thương vụ thoái vốn 53,5% cổ phần Sabeco trị giá gần 110.000 tỷ đồng cho các nhà đầu tư Thái Lan.

Năm 2018, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến những thăng trầm khó quên. Từ vị trí là một trong những thị trường chứng khoán tăng trưởng mạnh nhất thế giới, thị trường Việt Nam tụt xuống thành thị trường giảm mạnh nhất. Chỉ số VN-Index đạt đỉnh 1.200 điểm, mức cao nhất qua mọi thời đại của chỉ số này vào tháng 3, nhưng cũng từ đó thị trường chỉ số bắt đầu giảm mạnh liên tục trong bối cảnh Fed ba lần tăng lãi suất và những leo thang trong chiến tranh thương mại Mỹ – Trung. Thêm vào đó, cục diện của các doanh nghiệp lớn nhất thị trường bị xoay chuyển với hàng loạt doanh nghiệp lớn niêm yết trên thị trường chứng khoán, nổi bật là Vinhomes với giá trị 1,35 tỷ đô la – thương vụ IPO thành công nhất khu vực Châu Á. Nhờ đó, quy mô thị trường liên tục phá vỡ kỷ lục. Tuy nhiên, quá trình bán vốn Nhà nước thì không thực sự khởi sắc, mặc dù vẫn có những điểm sáng như thương vụ bán vốn của Vinaconex.

Một năm sau đó, thị trường chứng khoán Việt Nam tiếp tục nhận về những thông tin tích cực khi giá trị vốn hóa toàn thị trường tiếp tục gia tăng, bên cạnh thông tin về việc tổ chức xếp hạng thị trường thế giới FTSE Russell đưa vào danh sách theo dõi nâng hạng, từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi. Sự kiện đó kỳ vọng giúp Việt Nam đón nhận dòng vốn ngoại khổng lồ chảy vào thị trường trong tương lai. Song song đó là thông tin về Luật Chứng khoán sửa đổi sẽ mang đến hành lang pháp lý vững chắc nhằm đưa thị trường Việt Nam hội nhập hơn với các tiêu chuẩn quốc tế. Những yếu tố này là nền tảng quan trọng giúp thị trường chứng khoán Việt Nam có thể phát triển mạnh trong thời gian tới, đặc biệt là trong giai đoạn thị trường tài chính thế giới và khu vực đang chứng kiến những thay đổi sâu sắc trong những năm qua.

Năm 2020, sau 12 năm kể từ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, thị trường chứng khoán thế giới nói chung và Việt Nam nói riêng đã đối mặt với đợt sụt giảm chưa từng có bởi ảnh hưởng của đại dịch Covid-19. Tâm lý bi quan bao trùm lên toàn thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, dịch bệnh kỳ vọng sẽ làm thay đổi chuỗi cung ứng toàn cầu và làn sóng dịch chuyển sản xuất từ Trung Quốc sang những thị trường mới nổi trong khu vực Đông Nam Á như Việt Nam, việc dịch chuyển sản xuất sẽ thúc đẩy các dịch vụ tài chính đi kèm. Điều đó cộng với những thông tin xoay quanh việc ban hành Luật Chứng khoán sửa đổi, kỳ vọng giúp Việt Nam nâng hạng thị trường mới nổi, qua đó thúc đẩy Việt Nam trở thành điểm hút dòng vốn đầu tư mới trong tương lai.

Đặc điểm của thị trường chứng khoán

Một điều rất quan trọng, khi chúng ta nghiên cứu về quá trình phát triển của một sự vật hiện tượng thì đòi hỏi chúng ta phải có sự hiểu biết thấu đáo về quá trình phát triển và những đặc điểm đặc thù. Việc điểm qua sự phát triển theo các giai đoạn sẽ chỉ là một phần trong quá trình tìm hiểu về các đặc điểm của thị trường chứng khoán Việt Nam.

• Đặc điểm 1: Số lượng doanh nghiệp niêm yết lớn trên cả 3 sàn

Đôi khi, chúng ta cần phải tìm hiểu từ những điều cơ bản nhất để tất cả những ai không chuyên về kiến thức đầu tư cũng có thể bắt đầu. Đặc điểm của nguồn vốn từ cổ phiếu là doanh nghiệp phải đăng ký niêm yết trên các sàn Giao dịch Chứng khoán để có thể huy động vốn ngoài thị trường. Hiện tại, Việt Nam có hai sàn giao dịch chứng khoán chính là sàn HOSE tại TP.HCM và sàn HNX tại Hà Nội. Ngoài ra, chúng ta còn có một sàn giao dịch Upcom và đây là sàn giao dịch cho cổ phiếu của các doanh nghiệp chuẩn bị niêm yết trên hai sàn còn lại. Mặc dù quy mô còn nhỏ hơn rất nhiều so với những thị trường chứng khoán những nước trong khu vực, tuy nhiên số lượng doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam là không hề thua kém. Kết thúc năm 2019 thì có khoảng 1.600 doanh nghiệp đang niêm yết trên cả ba sàn chứng khoán Việt Nam, trong đó sàn chứng khoán HOSE đóng góp 378 doanh nghiệp niêm yết.

Biểu đồ 1.12: Số lượng doanh nghiệp niêm yết trên cả 3 sàn giai đoạn 2000-2019

• Đặc điểm 2: Quy mô vốn hóa thị trường còn thấp

Mặc dù là thị trường có tốc độ tăng trưởng rất cao, tuy nhiên tổng giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn thấp hơn nhiều so với nhiều nước trong khu vực. So với Việt Nam, thị trường có giá trị vốn hóa thấp kế tiếp là Philippines đạt 240 tỷ đô la, tức là cũng gấp đôi mức vốn hóa hiện tại của thị trường cổ phiếu Việt Nam vào cuối năm 2018. Những quốc gia khác trong khu vực như Thái Lan, Malaysia, Indonesia và Singapore cũng có tổng mức vốn hóa thị trường gấp 3-5 lần thị trường Việt Nam.

Biểu đồ 1.13: Tổng vốn hóa thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2019

Chính bởi mức độ phát triển của thị trường còn kém, nên thị trường cổ phiếu của Việt Nam hiện lại chỉ đang được xếp vào nhóm những thị trường cận biên. Trên cơ sở những chỉ số này thì các quỹ đầu tư trên thế giới sẽ mô phỏng các danh mục đầu tư tương ứng. Dựa trên mức độ phát triển của các thị trường, MSCI chia làm ba nhóm: Thị trường cổ phiếu phát triển tại những quốc gia như Mỹ, Canada, Nhật, Hong Kong, Singapore; thị trường cổ phiếu đang phát triển tại những quốc gia như Hàn Quốc, Trung Quốc, Malaysia, Thái Lan… và những thị trường cận biên như Việt Nam. Việc một quốc gia như Việt Nam có thể nâng bậc cho thứ hạng thị trường của mình sẽ có tác động thu hút dòng vốn quốc tế rất nhiều cho thị trường chứng khoán. Chính mức hạng thị trường cận biên làm cho việc huy động nguồn vốn từ nước ngoài của các quỹ đầu tư, để đầu tư vào thị trường Việt Nam gặp khó khăn trong nhiều năm qua.

• Đặc điểm 3: Mức độ tập trung vốn hóa cao cho một số ngành nghề và nhóm cổ phiếu

Tỷ trọng vốn hóa các ngành nghề trên sàn chứng khoán Việt Nam thể hiện sự thiên lệch rất rõ cho ba nhóm ngành nghề: Tài chính, bất động sản và tiêu dùng thiết yếu. Chỉ tính riêng cặp ngành nghề tài chính và bất động sản thì đã chiếm gần 55% giá trị vốn hóa toàn thị trường, nếu tính thêm ngành tiêu dùng thiết yếu vào thì con số này hơn 70%. Tiêu biểu của nhóm cổ phiếu ngành tài chính, đó chính là các ngân hàng thương mại lớn như Ngân hàng TMCP Ngoại thương Việt Nam (Mã cổ phiếu: VCB), Ngân hàng TMCP Đầu tư và Phát triển Việt Nam (Mã cổ phiếu: BID). Trong khi đó, tiêu biểu cho nhóm cổ phiếu bất động sản là nhóm cổ phiếu của tập đoàn Vingroup (Mã cổ phiếu: VIC). Đối với những cổ phiếu ngành tiêu dùng thiết yếu thì có các đại diện như Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam (Mã cổ phiếu: VNM) hay Công ty Cổ phần Bia - Rượu - Nước giải khát Sài Gòn (Mã cổ phiếu: SAB).

Biểu đồ 1.14: Tỷ trọng vốn hóa của các ngành nghề trên thị trường chứng khoán (TTCK) Việt Nam năm 2019

Tại sao ba nhóm ngành nói trên chiếm tỷ trọng lớn trong chỉ số chứng khoán? Nguyên nhân chính xuất phát từ cấu trúc đặc thù của nền kinh tế của Việt Nam nói riêng và những quốc gia đang phát triển ở Châu Á nói chung. Nếu chúng ta so sánh cấu trúc cơ cấu ngành của chỉ số chứng khoán Việt Nam và chỉ số chứng khoán Shanghai của Trung Quốc, chúng ta sẽ thấy có một sự tương đồng rất lớn. Ba nhóm ngành nghề tài chính, bất động sản và tiêu dùng thiết yếu cũng chiếm tỷ trọng rất cao trong chỉ số. Ở những quốc gia này, hệ thống ngân hàng đóng vai trò huyết mạch trong việc cung cấp nguồn vốn cả ngắn hạn và dài hạn cho các doanh nghiệp, cho nên ngân hàng thường giữ vai trò rất quan trọng trong cấu trúc của hệ thống tài chính. Kế đến là lĩnh vực bất động sản luôn là động lực tăng trưởng chính, các hoạt động xây dựng và phát triển hạ tầng ở những quốc gia đang phát triển cũng là một ngành nghề chiếm tỷ trọng rất lớn. Cuối cùng, nhóm ngành tiêu dùng thiết yếu đại diện cho xu hướng tăng trưởng tiêu dùng ở những quốc gia đông dân và có tốc độ tăng trưởng dân số cao. Rõ ràng, những đặc thù trong mức độ phát triển của hoạt động kinh tế thực đóng một vai trò quan trọng trong việc chi phối hoạt động niêm yết của các doanh nghiệp trên sàn.

Cơ cấu ngành nghề trong chỉ số S&P 500 của Mỹ cho thấy sự khác biệt hoàn toàn. Những ngành nghề chiếm tỷ trọng lớn lại là công nghệ, viễn thông, chăm sóc sức khỏe… Đây là những ngành nghề thiên về lĩnh vực dịch vụ cao cấp, vốn phù hợp với cấu trúc của hoạt động kinh tế thực của nền kinh tế Mỹ. Với những nền kinh tế phát triển như nền kinh tế Mỹ thì hoạt động sản xuất sẽ được gia công ở những thị trường đang phát triển như những gì chúng ta thấy ở các doanh nghiệp đầu tư FDI đầu tư vào những quốc gia Châu Á. Bên cạnh đó, thị trường bất động sản ở những quốc gia này cũng đã đi vào trạng thái bão hòa do nhu cầu nhà cửa và hạ tầng đã hoàn chỉnh.

Các ngành nghề chính yếu trong cấu trúc nền kinh tế thực sẽ có những ảnh hưởng nhất định trong cấu trúc ngành của thị trường chứng khoán.

Biểu đồ 1.15: Tỷ trọng vốn hóa các ngành nghề của TTCK Trung Quốc và TTCK Mỹ

Không chỉ mức vốn hóa tập trung vào một số nhóm ngành nghề mà mức vốn hóa của thị trường chứng khoán còn tập trung vào chỉ một vài cổ phiếu vốn hóa lớn. Thống kê cho thấy, 10 cổ phiếu có vốn hóa lớn nhất thị trường đã chiếm gần 50% tổng giá trị vốn hóa toàn thị trường năm 2019. Nếu chúng ta mở rộng những con số thống kê cho top 30 và top 50 thì tỷ lệ bao phủ vốn hóa toàn thị trường sẽ lên đến 70% và 80% tổng giá trị vốn hóa. Tỷ lệ thống trị cao của các cổ phiếu vốn hóa lớn cho thấy chỉ số VN-Index sẽ có thể bị dẫn dắt bởi sự biến động của một vài cổ phiếu có vốn hóa lớn.

Bảng 1.3: Top 10 cổ phiếu có vốn hóa lớn nhất toàn thị trường chứng khoán Việt Nam trong năm 2019

Nguồn: Bloomberg

Có hai điểm chúng ta có thể lưu ý từ danh sách top 10 cổ phiếu có giá trị vốn hóa lớn nhất. Thứ nhất, các cổ phiếu của tập đoàn Vingroup và các công ty con (VIC, VHM và VRE) chiếm tỷ trọng rất lớn trong giá trị vốn hóa toàn thị trường. Điều đó có nghĩa là: Những biến động trong tình hình kinh doanh của tập đoàn Vingroup sẽ có thể ảnh hưởng rất lớn đến xu hướng biến động chung của thị trường. Thứ hai, nhóm các cổ phiếu ngân hàng cũng thể hiện tầm ảnh hưởng rất lớn đến xu hướng chung của thị trường. Tóm lại, dù có số lượng cổ phiếu niêm yết rất lớn trên ba sàn chứng khoán dựa trên quy mô của nền kinh tế Việt Nam, tuy nhiên thị trường chứng khoán Việt Nam có mức độ tập trung rất lớn vào một số ít nhóm ngành nghề cũng như một vài cổ phiếu rất cao, qua đó làm giảm tính đại diện của chỉ số.

• Đặc điểm 4: Hạn chế về thanh khoản của các cổ phiếu đang giao dịch trên thị trường

Thanh khoản của cổ phiếu niêm yết, cũng là một tiêu chí chúng ta cần phải đánh giá khi lựa chọn những cơ hội đầu tư. Với hơn 380 cổ phiếu đang niêm yết trên Sàn Chứng khoán TP.HCM (HOSE), có gần 200 công ty có khối lượng giao dịch thấp hơn 100.000 cổ phiếu/ngày, trong đó nhiều cổ phiếu gần như không có thanh khoản. Số lượng cổ phiếu có thanh khoản trên 1.000.000 cổ phiếu/ngày chỉ là 37 cổ phiếu. Thanh khoản thấp trở thành một nỗi lo rất lớn cho các quỹ đầu tư, khi đưa ra các quyết định đầu tư vào một công ty niêm yết nào đó.

Biểu đồ 1.16: Thống kê mức độ thanh khoản của các công ty niêm yết năm 2019

• Đặc điểm 5: Khả năng huy động vốn của thị trường chứng khoán

Đôi khi chúng ta bị hoa mắt bởi những con số về giá trị vốn hóa, cũng như tỷ lệ vốn hóa thị trường trên GDP của Việt Nam đã gia tăng như thế nào, tuy nhiên hiệu quả của thị trường chứng khoán được thể hiện ở lượng vốn có thể huy động cho các doanh nghiệp hằng năm. Trong khi đó, nếu xét về số vốn thực sự doanh nghiệp huy động thì các doanh nghiệp có thể huy động từ thị trường chứng khoán thấp hơn rất nhiều so với nguồn vốn vay từ hệ thống ngân hàng. Số liệu thống kê cho thấy mức chênh lệch huy động vốn rất lớn từ kênh ngân hàng và kênh thị trường chứng khoán qua các năm.

Nguồn vốn huy động chủ yếu tập trung vào các nhóm ngành bất động sản, tài chính và ngành tiêu dùng thiết yếu với những tên tuổi như Vingroup, Masan và Vietcombank. Ngược lại các ngành khác huy động vốn khó hơn rất nhiều. Một thống kê ngân hàng năm 2019, chỉ có khoảng 5% doanh nghiệp trên sàn có thể huy động vốn từ thị trường chứng khoán và trong đó 10 doanh nghiệp lớn nhất đã chiếm hơn

80% tổng nguồn vốn huy động của toàn thị trường. Rõ ràng, cơ hội để tất cả các doanh nghiệp có thể hưởng lợi từ thị trường chứng khoán như một kênh huy động vốn là rất thấp. Khi đó, thậm chí cơ hội để các doanh nghiệp SME⁴ huy động vốn từ thị trường sẽ càng thấp hơn rất nhiều. Vì thế, phần lớn nguồn vốn của các doanh nghiệp có thể huy động để hỗ trợ tăng trưởng vẫn sẽ chủ yếu đến từ các khoản vay ngân hàng.

Biểu đồ 1.17: Cơ cấu tăng vốn và huy động vốn cổ phần

Thực trạng hoạt động bảo lãnh phát hành

Hoạt động bảo lãnh phát hành chứng khoán đề cập đến vai trò của công ty chứng khoán trong việc thực hiện những nghiệp vụ bảo lãnh phát hành cho các chứng khoán bao gồm cả cổ phiếu và trái phiếu cho các doanh nghiệp. Thông qua nghiệp vụ bảo lãnh phát hành thì công ty chứng khoán sẽ giúp doanh nghiệp lên kế hoạch chuẩn hóa hoạt động của doanh nghiệp liên quan đến xây dựng hệ thống báo cáo và quản lý tài chính, kế hoạch huy động và sử dụng nguồn vốn, kế hoạch làm việc với những nhà đầu tư tiềm năng, định giá mức giá trị hợp lý của các cổ phần và cuối cùng là quá trình chào bán chứng khoán ra công chúng. Ngoài ra, đơn vị bảo lãnh phát hành cũng sẽ có thể thực hiện những nghiệp vụ cao cấp hơn thông qua việc cam kết mua lại toàn bộ chứng khoán nếu như đợt phát hành không tìm đủ người mua như dự kiến ban đầu. Đổi lại, các công ty chứng khoán sẽ nhận được phần phí bảo lãnh phát hành từ doanh nghiệp. Mức phí này sẽ phụ thuộc vào mức độ đóng góp của đơn vị bảo lãnh vào quá trình phát hành chứng khoán, vai trò của đơn vị phát hành càng lớn thì mức phí thu được của họ càng lớn.

Thu nhập hoạt động bảo lãnh phát hành của công ty chứng khoán cũng tăng trưởng đều qua từng năm. Thu nhập từ mảng này đã tăng mạnh trong năm 2019 từ mảng bảo lãnh phát hành trái phiếu. Năm 2019 khi dòng tiền từ ngân hàng bị siết lại thì các doanh nghiệp bất động sản đã gia tăng việc phát hành trái phiếu từ thị trường chứng khoán để bù đắp nguồn vốn dài hạn. Xu hướng trên đã tạo ra nguồn thu cho công ty chứng khoán từ hoạt động bảo lãnh phát hành trong năm.

Biểu đồ 1.18: Doanh thu hoạt động bảo lãnh phát hành giai đoạn 2009-2019

Trong phần trước chúng ta đã thảo luận về việc thực tế doanh nghiệp rất khó huy động vốn cổ phần trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Hơn nữa, những doanh nghiệp có thể huy động vốn cổ phần rất khó khăn từ những nhà đầu tư mới do sự hạn chế về cơ sở nhà đầu tư trên thị trường phát hành chứng khoán sơ cấp. Thay vào đó, doanh nghiệp phần lớn sẽ huy động vốn chủ yếu phát hành cho các cổ đông hiện hữu. Khi đó, vai trò của các đơn vị bảo lãnh phát hành trong trường hợp này là rất hạn chế. Có những trường hợp doanh nghiệp huy động 200 tỷ đồng từ cổ đông hiện hữu và phần phí trả cho đơn vị tư vấn chỉ là chưa đến 200 triệu đồng, tương đương với mức phí tương ứng chỉ vào khoảng 0,1% trên giá trị phát hành mới của doanh nghiệp. Trong khi đó, mức phí trung bình từ 2-7% trên giá trị phát hành dành cho đơn vị phát hành chỉ khi vai trò huy động vốn của đơn vị phát hành lớn hơn. Thực tế đó đã góp phần giải thích tại sao quy mô mức phí tư vấn bảo lãnh phát hành của công ty chứng khoán là rất thấp mặc dù giai đoạn những năm vừa qua có rất nhiều doanh nghiệp niêm yết và huy động thêm vốn trên thị trường chứng khoán.

Thị phần hoạt động bảo lãnh phát hành có sự phân hóa rất lớn giữa các công ty chứng khoán khi 5 công ty chứng khoán lớn nhất là SHS, VCBS, SSI, BSI và VCI gần như chiếm hết thị phần tư vấn bảo lãnh phát hành, dựa trên số liệu từ báo cáo tài chính của các công ty chứng khoán niêm yết trên thị trường giai đoạn 2016-2019.

Biểu đồ 1.19: Doanh thu hoạt động phát hành của 10 công ty chứng khoán hàng đầu tại Việt Nam giai đoạn 2016-2019

• Sự thay đổi của hành lang pháp lý trong 20 năm

Nếu quan sát kỹ thì chúng ta sẽ thấy lĩnh vực tài chính là lĩnh vực bị quản lý chặt chẽ nhất trong tất cả các ngành nghề kinh tế. Hơn nữa, các quy định về những văn bản pháp lý luôn được hoàn thiện theo thời gian, theo hướng nâng cao việc siết chặt quy định hơn. Phần trình bày bên dưới sẽ liệt kê lại sự phát triển của hành lang pháp lý theo thời gian.

Ngày 11/07/1988, Chính phủ đã ban hành Nghị định số 48/1988/NĐ-CP về chứng khoán và TTCK. Đây là văn bản pháp lý cao nhất, điều đó chứng tỏ rằng thị trường sớm được khởi động nhờ vào khuôn khổ pháp lý ban đầu này, đồng thời tính linh hoạt được bảo đảm và TTCK dễ sửa đổi nhằm phù hợp với điều kiện ban đầu.

Năm 2003: Nghị định 48 năm 1988 đã được Chính phủ thay bằng Nghị định 144 năm 2003 về chứng khoán và TTCK. Đây là nghị định phù hợp với thực tiễn phát triển của thị trường với nhiều nội dung đổi mới.

Năm 2006: Luật Chứng khoán sửa đổi năm 2006 đã chính thức thông qua, trong cuộc họp khóa 9, Quốc Hội khóa XI. Ngày 29/06/2006 bộ luật chính thức ban hành và luật có hiệu lực thi hành từ ngày 01 tháng 01 năm 2007.

Năm 2007: Thủ tướng Chính phủ đã ban hành Nghị định số 14/2007/NĐ-CP về quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng khoán.

Năm 2010: Một số điều trong Luật Chứng khoán năm 2006 được bổ sung và sửa đổi.

Song song đó, nhiều đề án quan trọng như Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán giai đoạn 2011-2020 như mô hình tổng thể thị trường chứng khoán, đề án chống khủng hoảng, đề án tái cấu trúc thị trường chứng khoán và Đề án quản lý vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài đã được xây dựng trong quá trình phát triển của thị trường chứng khoán. Bên cạnh đó, vào năm 2012 thì hướng dẫn thi hành một số điều của Luật Chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán đã được Chính phủ ban hành.

Trong năm 2013, thị trường chứng khoán Việt Nam đã dự thảo quyết định về việc tham gia của các tổ chức và cá nhân nước ngoài. Đồng thời, trình Thủ tướng Chính phủ văn bản hoàn tất về điều chỉnh đối với người trực tiếp là nhà đầu tư nước ngoài.

Như vậy đến năm 2018, thị trường chứng khoán Việt Nam có khả năng hội nhập với các thị trường vốn quốc tế và khu vực. Do Việt Nam đã xây dựng đồng bộ khung pháp lý từ thị trường sơ cấp đến thị trường chứng khoán phái sinh, góp phần nâng cao tính minh bạch, công khai của thị trường, đồng thời góp phần nâng cao hiệu quả quản lý, cũng như giám sát và cưỡng chế thực thi của cơ quan ban quản lý, từ đó từng bước phù hợp với hệ thống pháp luật và thông lệ quốc tế.

Mặc dù Việt Nam đã có khung hành lang pháp lý đồng bộ trên thị trường. Tuy nhiên, trên thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn tồn tại nhiều bất cập, một số nội dung chưa phù hợp và rõ ràng với thực tế khi thực hiện, đặc biệt là với thông lệ quốc tế. Chính vì vậy, thị trường cần phải nâng cao chất lượng, sự ổn định của công ty đại chúng và phù hợp với thông lệ quốc tế cũng như quy mô của thị trường. Năm 2019, tại kỳ họp lần 8 đã ban hành Luật Chứng khoán sửa đổi với nhiều điểm mới hơn và luật sẽ có hiệu lực từ ngày 1/1/2021.

Sự thay đổi của hành lang pháp lý đều gắn liền với từng giai đoạn phát triển của thị trường. Sự hoàn thiện của hành lang pháp lý là nền tảng quan trọng cho sự phát triển trong dài hạn của thị trường.

Biểu đồ 1.20: Sự thay đổi hành lang pháp lý của thị trường chứng khoán Việt Nam trong 20 năm qua

Hoạt động của các quỹ đầu tư ở Việt Nam

Các nhà đầu tư tổ chức hay các quỹ đầu tư đóng vai trò rất quan trọng trong quá trình phát triển của thị trường, giúp cho thị trường có thể tăng trưởng bền vững. Cuối năm 2017, thị trường chứng khoán Việt Nam ghi nhận có 36 quỹ cổ phiếu thực hiện huy động vốn trong và ngoài nước với 10 quỹ thành viên, 2 quỹ ETF, 22 quỹ mở, 1 quỹ bất động sản và 1 quỹ đóng. Số lượng quỹ mở tiếp tục gia tăng trong năm 2018 và 2019, góp phần đưa tổng số lượng quỹ đầu tư ở Việt Nam lên con số 48 quỹ vào cuối năm 2019.

Biểu đồ 1.21: Số lượng các quỹ đại chúng ở Việt Nam giai đoạn 2006-2019

Hiện tại số lượng nhà đầu tư mua chứng chỉ quỹ mở thấp hơn nhiều so với số lượng nhà đầu tư đang mở tài khoản ở các công ty chứng khoán. Cuối năm 2019, thị trường chỉ có khoảng 19.000 nhà đầu tư sản phẩm chứng chỉ quỹ trong khi đó có đến 1.900.000 tài khoản nhà đầu tư trong và ngoài nước tham gia thị trường chứng khoán, tức là gấp đến 100 lần. Qua đó, thể hiện quy mô thị trường quỹ mở ở Việt Nam cả về giá trị tài sản quản lý và cơ sở nhà đầu tư vẫn còn rất thấp so với mức tiềm năng.

Ngược lại với những thị trường phát triển, phần lớn giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam đến từ những nhà đầu tư cá nhân, thay vì 80-85% đến từ tổ chức bao gồm các quỹ như thị trường đang phát triển khác. Hiện tại, nhà đầu tư cá nhân đang xem xét và tìm hiểu về hình thức đầu tư ủy thác này như là một hình thức mới có tiềm năng. Xu hướng tất yếu trong tương lai của những khoản đầu tư cá nhân sẽ được ủy quyền cho các quỹ mở, thay vì tự quản lý bởi những nhà đầu tư cá nhân như hiện nay. Tài sản của nhà đầu tư sẽ được đảm bảo an toàn hơn, bởi chuyên gia có đủ kinh nghiệm chuyên môn để đưa ra những quyết định đầu tư đúng đắn và làm tốt trong việc quản trị rủi ro.

• Đối với các quỹ nội

Tổng quy mô của thị trường quản lý quỹ mở nội địa Việt Nam chỉ vào khoảng hơn 16.000 tỷ đồng vào đầu năm 2019. Quy mô các quỹ nội của Việt Nam vẫn đang nhỏ hơn nhiều so với các quỹ ngoại đã có lịch sử thành lập ở Việt Nam từ rất lâu. Phần lớn những công ty quản lý quỹ có quy mô rất nhỏ, trong đó thị phần chủ yếu nằm trong tay hai công ty quản lý quỹ lớn nhất là Công ty Quản lý quỹ đầu tư Việt Nam (VFM) và Công ty Quản lý quỹ đầu tư Kỹ Thương Techcombank Capital (TCBF). Hai công ty này chiếm gần 80% tổng tài sản quản lý của những quỹ đại chúng ở thị trường Việt Nam. Trong khi phần lớn tài sản các quỹ của VFM tập trung vào những quỹ cổ phiếu và quỹ cân bằng, thì phần lớn tài sản của các quỹ TCBF tập trung vào quỹ trái phiếu.

Biểu đồ 1.22: Thị phần của các công ty quản lý quỹ nội địa năm 2018

Xét về mức sinh lời thì mức sinh lời của các quỹ tương đối đồng đều trong 4 năm qua, từ 2015-2018. Trong khi chỉ số VN-Index tăng trưởng trung bình ở mức 14%/năm thì phần lớn quỹ đều đạt mức sinh lời xung quanh giá trị trung bình kể trên. Một số quỹ đầu tư đạt kết quả vượt trội hơn mức trung bình của VN-Index có thể kể đến như quỹ VFMVF1 và VFMVF4 do công ty quản lý quỹ VFM quản lý.

Bảng 1.4: Mức sinh lời của một số quỹ đầu tư giai đoạn 2015-2018

Nguồn: Báo cáo kết quả đầu của các quỹ

• Đối với các quỹ ngoại

Về mức sinh lời thì phần lớn quỹ ngoại đều đạt mức tăng trưởng trong dài hạn tốt hơn mức tăng trưởng của chỉ số chứng khoán VN-Index. Những quỹ ngoại đạt mức tăng trưởng tốt hơn là do phần lớn những quỹ đầu tư ngoại vào thị trường chứng khoán đúng thời điểm giá của các cổ phiếu ở Việt Nam còn rất rẻ. Tiêu chí lựa chọn của quỹ rất khắt khe, khi luôn lựa chọn những cổ phiếu có nền tảng cơ bản và định hướng phát triển trong dài hạn.

Việc đầu tư vốn vào công ty tốt giúp quỹ đầu tư hưởng lợi từ xu hướng tăng trưởng trong dài hạn của nền kinh tế Việt Nam trong những năm qua.

Biểu đồ 1.23: Kết quả đầu tư của các quỹ ngoại tiêu biểu giai đoạn 2009-2019

Tóm tắt Chương 1

Những nội dung được thảo luận trong Chương 1 giúp cho người đọc có một cái nhìn tổng quan về đặc điểm cơ bản của nền kinh tế và thị trường chứng khoán Việt Nam. Hệ thống kinh tế của một quốc gia là tổng hòa của rất nhiều biến số vĩ mô trong sự tác động tương hỗ. Thông qua những đặc điểm đặc thù của quá trình phát triển kinh tế, thị trường chứng khoán sẽ phát triển tương ứng.

Những thông tin về đặc điểm cơ bản của thị trường chứng khoán cũng giúp cho độc giả có cái nhìn sâu sắc hơn về cấu trúc của thị trường chứng khoán Việt Nam, trong lộ trình phát triển của một thị trường chứng khoán vẫn còn trong giai đoạn sơ khai. Việc hiểu các vấn đề đặc thù của nền kinh tế sẽ giúp cho người đọc có thể đánh giá những xu hướng phát triển sắp tới. Nội dung này sẽ được chúng ta thảo luận chi tiết ở chương cuối của sách này, sau khi chúng ta điểm qua quá trình phát triển của thị trường trong 20 năm qua.

Việc hiểu các vấn đề đặc thù của nền kinh tế và thị trường chứng khoán chỉ giúp chúng ta có thể hiểu được cơ chế vận hành. Tuy nhiên, vấn đề đặt ra là chúng ta cần có một lăng kính tốt để soi rọi và phân tích những gì đã diễn ra trong quá khứ. Lịch sử sẽ không phải chỉ là những sự kiện rời rạc, khô khan mà nó là tổng hợp của tất cả các vấn đề mang tính quy luật. Trong chương tới, chúng ta sẽ đánh giá xem đâu là một phương pháp tối ưu để xây dựng một khung phân tích nhất quán cho những vấn đề đã diễn ra trên thị trường.