2.MỘT BUFFETT BỊ ĐỊNH GIÁ THẤP

Dù hai người, tôi muốn nói là cả Charlie Munger và tôi, cùng xem xét những dữ kiện giống nhau, nhưng hầu như chúng tôi không thể tránh khỏi việc xác định giá trị nội tại khác nhau.

- Warren Buffett, 2005

Khi các phóng viên CNBC phỏng vấn một nhà quản lý tiền mặt (money manager), hầu như lúc nào họ cũng gọi anh ta hoặc cô ta là một nhà quản lý giá trị (value manager) hoặc nhà quản lý tăng trưởng (growth manager). Họ tạo ra ấn tượng rằng giá trị và tăng trưởng là những triết lý đầu tư hoàn toàn đối lập nhau. Dù quản lý những tài khoản hoặc quỹ tương hỗ khác nhau, các nhà quản lý tiền mặt hầu như lúc nào cũng được phân loại thuộc nhóm này hoặc nhóm kia. Thực tế, toàn bộ các quỹ tương hỗ cũng được phân loại theo cách trên. Bản cáo bạch (prospectus) của một quỹ tương hỗ sẽ cho bạn biết liệu họ có phải là một quỹ giá trị nội địa với mức vốn hóa thị trường lớn, hay một quỹ tăng trưởng quốc tế có mức vốn hóa nhỏ, hoặc quỹ toàn cầu kết hợp giữa giá trị và tăng trưởng với mức vốn hóa trung bình, hay bất kỳ một khả năng kết hợp nào khác.

BUFFETT THÍCH CỔ PHIẾU GIÁ TRỊ, NHƯNG ÔNG CŨNG MUA CỔ PHIẾU TĂNG TRƯỞNG

Người ta tin rằng Warren Buffett là một nhà đầu tư giá trị. Tuy nhiên, ông có thực sự như vậy hay không còn tùy thuộc vào cách định nghĩa giá trị của bạn trên thực tế. Buffett có một lịch sử mua lại các công ty có vẻ vô cùng rẻ sau một thời gian nhìn lại. Đôi khi, ông theo đuổi những công ty liên tục rớt giá khá mạnh qua một thời gian dài. Chiến lược đầu tư của ông có vẻ nhất quán với khuynh hướng giá trị. Tuy nhiên, nhiều cổ phiếu mà Buffett đã mua trong nhiều năm thực sự đã thể hiện sự tăng trưởng mạnh mẽ.

Sự mơ hồ xuất hiện vì các thuật ngữ giá trị và tăng trưởng không phải lúc nào cũng được định nghĩa rõ ràng. Phương pháp luận truyền thống thường tập trung vào các chỉ số giá. Các chỉ số phổ biến nhất là chỉ số P/E (Price to Earning - hệ số giá trên thu nhập), P/CF (Price to Cash Flow - hệ số giá trên dòng tiền), P/B (Price to Book – hệ số giá trên giá trị sổ sách), P/S (Price to Sales – hệ số giá trên doanh thu). Những cổ phiếu có các chỉ số giá thấp được gọi là cổ phiếu giá trị. Những cổ phiếu có chỉ số giá cao được gọi là cổ phiếu tăng trưởng.

HÃY TÌM CÔNG TY WASHINGTON POST BẰNG GOOGLE

Để hiểu cách nghĩ của Buffett, chúng ta hãy xem xét kỹ hai mã cổ phiếu khá phổ biến. Google đã trở thành một trong những cổ phiếu nóng nhất trên thị trường ngay sau khi nó lên sàn chứng khoán vào tháng 8 năm 2004 với giá chào bán 85 USD một cổ phiếu. Cổ phiếu này tăng vọt 18% và đóng cửa ở mức trên 100 USD ngay trong ngày giao dịch đầu tiên. Ba năm sau khi được niêm yết, cổ phiếu

Google đã tăng giá hơn 6 lần. Bạn sẽ phải đào tung tất cả các thị trường mới có thể tìm được một vài cổ phiếu khác có tốc độ tăng trưởng đáng nể như vậy chỉ trong một khoảng thời gian ngắn. Nhưng, Warren Buffett chưa bao giờ sở hữu Google, dù chỉ một cổ phiếu!

Tuy nhiên, giữa những năm 1970, Buffett đã mua cổ phiếu công ty Washington Post thông qua Berkshire Hathaway. Cũng giống như Google, Washington Post là một công ty có hiệu quả kinh doanh xuất sắc. Thực tế đây là một trong những hạng mục đầu tư tốt nhất mà Buffett từng thực hiện – ít nhất dựa trên cơ sở tỷ suất thu nhập. Khoản đầu tư ban đầu của Berkshire vào Washington Post trị giá khoảng 11 triệu USD, đến cuối năm 2006 con số này đã trở thành 1,3 tỷ USD. Có nghĩa là, tỷ suất thu nhập lên đến 11.609%, chưa kể đến cổ tức!

Trong Hình 2.1 và 2.2, nếu bạn đặt biểu đồ biến động giá cổ phiếu của Google và Washington Post cạnh nhau, bạn sẽ thấy rằng chúng trông khá giống nhau, ngoại trừ một điểm khác biệt lớn giữa hai mã cổ phiếu này. Bạn hãy nhìn vào trục ngang. Mức tăng trưởng của Google được tạo ra trong một khoảng thời gian ngắn hơn nhiều, còn Washington Post phải mất một thập kỷ để hình thành được biểu đồ giá mà Google có thể tạo ra trong chỉ ba năm. Biểu đồ của Washington Post cũng cho thấy rằng cổ phiếu này không tốt lắm trong thời gian gần đây. Thực ra, nếu nhìn kỹ, bạn sẽ thấy rằng giá cổ phiếu Washington Post bắt đầu yếu đi trong khoảng thời gian Google được niêm yết. Đây không chỉ là một sự trùng hợp.

Một số nhà đầu tư có thể không đồng tình với sự đánh giá này, nhưng xét rộng ra thì Google và Washington Post hoạt động trong cùng lĩnh vực kinh doanh. Suy cho cùng thì cả hai đều kiếm tiền từ việc bán quảng cáo. Tuy nhiên, có một số điểm khác biệt then chốt giữa hai công ty này.

Công ty Washington Post là một công ty truyền thông truyền thống. Nó xuất bản báo – nổi tiếng nhất là tờ Washington Post, tờ báo trên đó Buffett thường thể hiện những ý kiến của mình về các vấn đề then chốt trong ít nhất là bốn dịp quan trọng. Nó cũng xuất bản tạp chí Newsweek và sở hữu sáu đài truyền hình. Công ty con Cable One của nó cung cấp những dịch vụ cáp cơ bản và truyền hình kỹ thuật số cho gần một triệu thuê bao. Công ty này thậm chí còn đa dạng hóa hoạt động kinh doanh sang lĩnh vực giáo dục bằng cách mua lại Kaplan, một công ty chuyên biên soạn tài liệu luyện thi đại học và những kỳ thi cấp bằng chuyên nghiệp khác.

Còn Google là một công ty hoạt động trực tuyến. Đây là một công ty mới rất kỳ lạ, hoạt động dựa trên công nghệ mà những người sáng lập nó đã tạo ra để hỗ trợ người sử dụng tìm kiếm đủ loại thông tin trên Internet. Công nghệ của Google thể hiện những kết quả của việc tìm kiếm trên mạng chỉ trong thời gian chưa đến 1 giây. Google không phải là công cụ tìm kiếm duy nhất trên thế giới mạng. Nó có một số đối thủ cạnh tranh cũng nổi tiếng không kém, trong đó có Microsoft và Yahoo!. Nhưng Google nhanh chóng trở thành bộ máy tìm kiếm chủ đạo với thị phần lớn nhất cho đến nay. Google còn phân nhánh xâm nhập vào hoạt động phim ảnh trên mạng. Nó bắt đầu tạo ra công nghệ phim ảnh của riêng mình, cho phép người dùng đăng tải và chia sẻ phim của họ. Sau đó, Google mua lại công ty YouTube với giá 1,65 tỷ USD. Dù YouTube không có doanh thu, nhưng cho đến nay nó vẫn là công ty dẫn đầu về không gian phim ảnh trên mạng. So với các công ty truyền thông truyền thống như Washington Post, Google được xem như đang hoạt động trong một lĩnh vực kinh doanh mới mẻ và thú vị. Các nhà phân tích mạng Internet cũng như các chuyên gia công nghệ đều tuyên bố rằng Google đã làm một cuộc cách mạng đối với cách thức tiếp cận thông tin của con người.

Rõ ràng, Google và Washington Post có nhiều điểm tương đồng cũng như một số khác biệt. Như đã nêu ở phần trước, một điểm khác biệt then chốt nữa là Washington Post là một khoản đầu tư trụ cột trong danh mục của Berkshire, còn Google là một cổ phiếu mà Berkshire chưa bao giờ nắm giữ. Hơn nữa, nhiều khả năng là khi còn nằm dưới sự lãnh đạo của Buffett, Berkshire sẽ không bao giờ sở hữu Google. Tại sao không? Mời bạn nhìn vào Bảng 2.1 để nhìn thấy một số hệ số giá của hai công ty này.

Cổ phiếu Google được giao dịch với giá 570 USD khi những số liệu này được biên soạn. Còn Washington Post đang bán 800 USD một cổ phiếu. Dựa vào giá cổ phiếu, Washington Post dường như đắt hơn Google, nhưng Buffett sẽ lập tức nhắc nhở chúng ta rằng nếu chỉ xét riêng giá thì không thể xác định được cổ phiếu này đắt hay rẻ hơn cổ phiếu khác. Mặc dù cổ phiếu của Washington Post có thị giá cao hơn, nhưng thực ra nó là cổ phiếu rẻ hơn nhiều, bởi như trong Bảng 2.1, các hệ số giá của nó đều nhỏ hơn nhiều so với các hệ số của Google.

Các hệ số giá là những thước đo hết sức quan trọng trong phân tích tài chính bởi chúng đặt giá của các cổ phiếu khác nhau trên cùng một thước đo. Các hệ số cho chúng ta biết nhà đầu tư sẵn sàng trả bao nhiêu cho một loại cổ phiếu. Như Bảng 2.1, các nhà đầu tư sẵn sàng trả giá cao hơn cho Google so với Washington Post. Thực ra họ sẵn sàng trả cao hơn 48,2 lần thu nhập để mua cổ phiếu Google, nhưng chỉ trả cao hơn 25,4 lần đối với Washington Post. Họ sẵn sàng trả cao hơn 13,1 lần doanh thu cho Google, nhưng chỉ trả 1,9 lần cho Washington Post. Là một nhà thu mua sắc sảo, Buffett muốn trả càng ít tiền càng tốt cho bất cứ cơ hội đầu tư nào. Những cổ phiếu có hệ số giá thấp thường dễ dàng kích thích sự quan tâm của ông.

Tại sao các nhà đầu tư lại muốn trả tiền nhiều như thế cho một cổ phiếu của Google hơn một cổ phiếu của Washington Post? Buffett sẽ nói rằng câu trả lời liên quan đến sự tăng trưởng. Chính xác hơn, nó liên quan đến sự tăng trưởng được kỳ vọng. Vào thời điểm những số liệu này được biên soạn, cả hai công ty đều được kỳ vọng tăng trưởng doanh thu và thu nhập. Nhưng Google được kỳ vọng tăng trưởng với tốc độ nhanh hơn. Thực ra, các nhà phân tích dự báo thu nhập của Google có thể tăng trưởng hơn 30% một năm trong 5 năm tới, trong khi tốc độ tăng trưởng thu nhập kỳ vọng trong 5 năm tới của Washington Post chỉ là 8%.

Nhà đầu tư sẵn sàng trả nhiều tiền cho cổ phiếu Google hơn là do họ sẵn sàng trả thêm tiền cho sự tăng trưởng kỳ vọng. Điều này không có gì sai. Đôi khi chính Buffett cũng thể hiện sự sẵn sàng trả thêm tiền để mua lấy sự tăng trưởng. Ông có thể thích mua những cổ phiếu có hệ số giá thấp, nhưng ông cũng xem xét mua những cổ phiếu có hệ số giá cao nếu ông tin rằng tốc độ tăng trưởng tương lai sẽ bù đắp cho mức giá cao phải trả thêm. Xét cho cùng thì một công ty có tốc độ tăng trưởng kỳ vọng cao sẽ có trị giá cao hơn một công ty tương tự nhưng có kỳ vọng tăng trưởng thấp hoặc không tăng trưởng. Tất nhiên, nhà đầu tư có thể tranh cãi một công ty tăng trưởng nhanh có giá trị tăng thêm bao nhiêu, nhưng chắc chắn nó có giá trị cao hơn một công ty có tốc độ tăng trưởng thấp.

Nếu bạn vẫn chưa thấy rõ điều này, hãy xem xét ví dụ cụ thể tiếp theo đây. Hai cổ phiếu A và B đều có thu nhập 2 USD một cổ phiếu. Cổ phiếu A là của một doanh nghiệp tăng trưởng chậm, không có gì thú vị. Thu nhập của nó được kỳ vọng tăng 5% một năm. Vì thế, trong 5 năm, thu nhập của cổ phiếu A sẽ là 2,55 USD một cổ phiếu. Nhưng thu nhập của cổ phiếu B được kỳ vọng tăng 20% một năm. Trong 5 năm, thu nhập của cổ phiếu B là gần 5 USD một cổ phiếu. Nếu hai mã cổ phiếu này có sự rủi ro ngang nhau và bạn có thể mua lại trong ngày với giá giống nhau, bạn sẽ mua cổ phiếu nào?

Rõ ràng, bạn sẽ mua cổ phiếu B. Cổ phiếu B có giá trị hơn cổ phiếu A vì nó có tốc độ tăng trưởng kỳ vọng cao hơn. Bây giờ, chúng ta hãy đào sâu vấn đề thêm một chút. Bạn có sẵn sàng mua cổ phiếu B nếu nó được bán với giá cao hơn cổ phiếu A? Lúc này, câu trả lời của bạn phụ thuộc vào mức giá cao hơn là bao nhiêu? Nếu nó chỉ cao hơn một chút thì bạn vẫn thích cổ phiếu B hơn. Nhưng nếu nó cao hơn nhiều thì có lẽ cổ phiếu A là một khoản đầu tư hay hơn.

Vấn đề như Buffett nhìn thấy là những kỳ vọng dành cho những công ty có tốc độ tăng trưởng cao thường lọt ra khỏi tầm kiểm soát rất xa. Giá cổ phiếu của chúng đôi khi có thể trở nên quá đắt để bù đắp cho những lợi ích mà chúng có thể mang lại. Buffett biết rằng các nhà đầu tư có khuynh hướng ngoại suy những sự kiện diễn ra gần đây cho tương lai. Khi mọi việc diễn tiến tốt đẹp, họ muốn tin rằng quãng thời gian tốt sẽ tiếp tục lâu dài. Kết quả là họ thường phải trả quá nhiều tiền cho cổ phiếu muốn mua.

Tương tự, khi mọi việc diễn ra tồi tệ, nhiều nhà đầu tư đôi khi từ bỏ hy vọng. Họ không thể tưởng tượng rằng sự việc có thể diển tiến tốt đẹp hơn. Buffett rất thích tình huống này. Ông nhận ra rằng khi điều này xảy ra, giá cổ phiếu có thể sụt giảm mạnh so với mức hợp lý, nhưng đây chính là điều làm cho cổ phiếu đó trở thành một món hời. Một số khoản đầu tư thành công nhất của Berkshire được thực hiện khi các nhà đầu tư khác đã từ bỏ mọi hy vọng. Thậm chí Buffett còn nói rằng các nhà đầu tư dài hạn không nên cổ vũ cho giá cổ phiếu tăng lên. Thay vào đó, họ nên mong chúng giảm xuống để họ có thể mua nhiều cổ phiếu hơn ở những mức giá thấp hơn. Buffett nói rằng thời điểm duy nhất mà bạn muốn cổ phiếu tăng giá là khi bạn sẵn sàng bán chúng đi.

HAI MƯƠI BỐN GIỜ VÀ HAI NHÃN CẦU

Khi chương này đang được viết ra thì hoạt động kinh doanh đang bùng nổ ở Google. Doanh thu của họ vọt lên đến 10,6 tỷ USD trong năm 2006, nghĩa là tăng 73% so với 2005. Đây là tốc độ tăng trưởng mà nhiều nhà đầu tư sẵn sàng trả nhiều tiền để sở hữu cổ phiếu của Google. Tuy nhiên, Buffett biết rằng không có công ty có mức vốn hóa lớn nào, kể cả Google, có khả năng liên tục tăng trưởng với tốc độ kỳ diệu như thế mãi mãi. Thực ra, tuy rất ấn tượng, nhưng mức tăng trưởng của Google cũng đang chậm lại. Mức tăng trưởng doanh thu năm 2005 là 93%, năm 2004 là 118%. Không ai có thể biết chính xác khi nào nó sẽ xảy ra, hoặc ở mức độ bao nhiêu, nhưng bạn có thể đánh cược rằng mọi sự tăng trưởng sẽ chậm lại cho đến khi nó đạt một ngưỡng ổn định nào đó. Xét cho cùng, nếu nó không chậm lại thì Google sẽ sở hữu mọi tài sản trên thế giới này!

Về phần Washington Post, doanh thu của họ chỉ đạt 3,8 tỷ USD năm 2006, tăng 10% so với năm trước. Tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của họ thấp hơn nhiều so với Google, nhưng đó là tốc độ có thể duy trì trong thực tế qua nhiều năm. So với Google, kỳ vọng dành cho Washington Post ở mức hợp lý. Chúng không vượt khỏi tầm kiểm soát. Thực ra, những kỳ vọng hợp lý và tốc độ tăng trưởng thực tế như vậy là một phần của cơ hội đầu tư giúp cho Washinton Post thu hút được sự chú ý của Buffett. Dĩ nhiên, điều này không nhất thiết có nghĩa rằng Buffett sẵn sàng mua thêm cổ phiếu của công ty ở mức giá hiện tại. Trái lại, có lẽ ông không sẵn sàng mua thêm. Suy cho cùng thì công ty này, và toàn bộ ngành báo chí, đang gặp phải một số vấn đề thực sự khó khăn. Hơn nữa, Buffett có thói quen chỉ mua cổ phiếu khi chúng thật rẻ, chứ không phải khi chúng được định giá vừa phải. Tuy nhiên, ở mức định giá hiện tại, rõ ràng Buffett cảm thấy thoải mái hơn nhiều khi sở hữu Washington Post thay vì mua Google.

Không thể nghi ngờ rằng Google là một công ty vĩ đại với tương lai cực kỳ hứa hẹn. Nó đã thực sự làm chao đảo ngành truyền thông và đang gia tăng áp lực cho các công ty truyền thống như

Washington Post. Cả lượng lưu hành hàng ngày và Chủ Nhật của Washington Post đã bị sụt giảm gần 20% trong 10 năm qua. Chính Buffett đã phát biểu trong một cuộc phỏng vấn của CNBC tháng 12 năm 2006 rằng ngành báo chí đang ở bên kia sườn dốc, chủ yếu là do sức ảnh hưởng của mạng Internet. Buffett đã chỉ ra rằng độc giả chỉ có 24 giờ một ngày và hai mắt mà thôi.

Mặc dù sự căm ghét công nghệ của Buffett được truyền bá rộng rãi nhưng ông hẳn phải thừa nhận rằng Google là một công ty vĩ đại. Nhưng công ty vĩ đại không phải lúc nào cũng tạo ra cổ phiếu vĩ đại. Các nhà đầu tư thành công thừa nhận sự khác biệt này. Nếu bạn đầu tư dài hạn, bạn luôn có kết quả tốt đẹp hơn khi mua cổ phiếu của những công ty vĩ đại. Nhưng bạn luôn có thể phải nhận lấy những khoản thu nhập hết sức tầm thường, hoặc thậm chí thua lỗ, nếu bạn trả quá nhiều tiền. Buffett là bậc thầy trong việc mua lại những công ty vĩ đại với mức giá tốt nhất. Có lẽ một ngày nào đó, ông sẽ xem xét mua một số cổ phiếu của Google. Nhưng bạn đừng nín thở chờ đợi. Google trước hết phải rẻ đi rất nhiều trước khi nó trở thành mục tiêu trên màn hình quan sát của Buffett.

Cũng như việc cổ phiếu có thể được định giá cao khi mọi việc tiến triển tốt đẹp, Buffett biết khi nào sự việc đang xấu đi đối với một công ty mà nhiều nhà đầu tư nhanh chóng từ bỏ hy vọng. Ví dụ, người ta thường thấy giá của một cổ phiếu nào đó sụt giảm mạnh chỉ vì thu nhập trong một quý giảm vài xu so với ước tính được công bố. Nếu không áp dụng phép tư duy logic hiệu quả, nhiều nhà đầu tư chỉ giả định rằng thời gian xấu sẽ kéo dài mãi mãi. Họ thường phản ứng bồng bột bằng cách bán tháo cổ phiếu. Những người giao dịch chuyên nghiệp biết rằng loại phản ứng như thế này rất dễ xảy ra. Đó là lý do tại sao họ cũng nhanh chóng bán tháo cổ phiếu. Thậm chí họ còn tiến xa hơn nữa bằng cách bán khống cổ phiếu. Tất cả những áp lực bán này có thể làm cho giá cổ phiếu rớt thê thảm.

Buffett nhận thấy rằng kiểu phản ứng trên đôi khi trở nên quá mức một cách hài hước. Tuy nhiên, đó là cơ hội để bạn có thể mua những cổ phiếu vĩ đại, và những khoản lợi nhuận khổng lồ sẽ vào tay những nhà đầu tư kiên nhẫn. Tất nhiên, bản thân sự lao dốc của giá cổ phiếu không đủ để lý giải cho hành động mua vào cổ phiếu đó. Nhiều công ty đã phá sản ngay sau khi giá cổ phiếu sụp đổ. Buffett sẽ không bao giờ mù quáng mua một cổ phiếu nào đó chỉ vì nó bất ngờ được bán với giá rẻ hơn nhiều. Nhưng giả sử hoạt động kinh doanh vẫn ổn định thì vấn đề giá cả sụt giảm cần được điều tra sâu hơn.

Chỉ vài năm ngắn ngủi sau khi Google niêm yết, các nhà đầu tư phải đưa ra giá chào mua cổ phiếu khá cao nên tổng giá trị vốn hóa thị trường của Google vọt lên đến 170 tỷ USD. Con số này làm cho Washington Post với giá trị vốn hóa thị trường 7,6 tỷ USD trở thành một chú bé tí hon. Trên thực tế, Google nhanh chóng trở thành một trong những công ty đại chúng lớn nhất được giao dịch công khai ở Mỹ. Giá trị vốn hóa thị trường của nó bất ngờ vượt qua nhiều "đại gia" có tiếng như Intel, Coca-Cola, Goldman Sachs và Merck. Google thậm chí còn tranh đua với chính Berkshire Hathaway. Với giá trị vốn hóa thị trường khoảng 181 tỷ USD, Berkshire vẫn còn là một trong số các công ty đại chúng có quy mô vốn lớn hơn Google.

Tuy nhiên, chúng ta có thể hoàn toàn sai lầm khi so sánh Google và Berkshire chỉ bằng giá trị vốn hóa thị trường. Xét cho cùng, giá trị vốn hóa thị trường chỉ bằng giá cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu đang lưu hành. Như chúng ta đã biết từ phần trước khi so sánh việc định giá Google và Washington Post, giá không có ý nghĩa gì nhiều trừ phi chúng được quy về một thước đo chung. Để có thể so sánh Google với Berkshire, chúng ta cần chuyển đổi giá cổ phiếu của cả hai công ty theo một cách nào đó có ý nghĩa.

Như đã nêu ở đầu chương, một cách phù hợp để so sánh hai cổ phiếu này là xem xét giá trị thị trường của chúng trong mối tương quan với giá trị sổ sách. Giá trị sổ sách là một con số kế toán. Nói một cách đơn giản, đó là sự khác biệt giữa tài sản hữu hình ròng và nợ. Nó cũng cho chúng ta biết các cổ đông đã đầu tư trực tiếp vào công ty với số tiền bao nhiêu cộng với số tiền mà công ty đã giữ lại qua các năm. Trên lý thuyết, giá trị sổ sách là khoản tiền còn lại nếu công ty bán đi tất cả tài sản của mình với mức mà chúng được định giá trong bảng cân đối kế toán, và thanh toán tất cả các khoản nợ của mình.

Buffett đã có một công trình vĩ đại khi phát triển giá trị sổ sách của Berkshire. Vào cuối năm 2006, nó đứng ở mức 108 tỷ USD. So sánh với con số này thì giá trị sổ sách của Google quả là tầm thường khi chỉ nằm ở mức 17 tỷ USD. Sử dụng những số liệu gần đây hơn, giá trị vốn hóa thị trường của Berkshire chỉ lớn hơn giá trị sổ sách của nó khoảng 1,6 lần. Trong khi đó, giá trị vốn hóa thị trường của Google lớn hơn giá trị sổ sách của nó tới 9 lần. Xem xét các công ty từ điểm chung như vậy, bạn có thể thấy rõ ràng cổ phiếu của Google đắt hơn nhiều so với Berkshire, dù mỗi cổ phiếu hạng A của Berkshire đang được bán với giá 117.000 USD mỗi cổ phiếu. Nhiều nhà đầu tư sẽ nhận thấy điều này có gì đó không bình thường. Suy cho cùng thì Berkshire có những nhà quản lý khôn ngoan và kinh nghiệm là Warren Buffett và Charlie Munger dẫn dắt. Nhưng các nhà đầu tư rõ ràng luôn sẵn sàng trả nhiều tiền hơn cho Google, một công ty được thành lập bởi hai chuyên viên công nghệ bỏ học chỉ vài năm trước đó. Tại sao? Đơn giản vì các nhà đầu tư tin Google có thể phát triển hoạt động kinh doanh của mình với tốc độ nhanh hơn Berkshire.

So với Google, cả Berkshire lẫn Washington Post đều tỏ ra là những cổ phiếu được định giá hời. Như đã nói, Berkshire sở hữu cổ phiếu Washington Post trong hơn 30 năm nhưng không sở hữu một cổ phiếu nào của Google. Buffett có thể không sẵn sàng mua thêm cổ phiếu của Washington Post với mức giá gần đây, nhưng bạn có thể đoan chắc ông cũng sẽ không nhảy vào Google. Buffett biết rằng đơn giản chỉ vì sự kỳ vọng dành cho Google là quá lớn. Khi các nhà đầu tư lao vào mua những cổ phiếu như Google vì yêu thích công nghệ hoặc cảm thấy phấn khích với những kết quả tài chính được báo cáo gần đây thì giá cổ phiếu có thể tăng vọt. Trái lại, khi các nhà đầu tư né tránh một cổ phiếu nào đó vì họ nghĩ rằng lĩnh vực kinh doanh đó không thú vị, hoặc do công ty không đạt được mức thu nhập kỳ vọng, Buffett sẽ bắt đầu quan tâm đến nó. Trên thực tế, có nhiều công ty trong danh mục đầu tư của Berkshire trước đây từng lâm vào khó khăn và không được ưa chuộng, khi Buffett lần đầu tiên mua chúng. Thành công thực sự của Buffett bắt nguồn từ việc mua lại những công ty khi những người khác nghĩ rằng chúng chẳng có tiềm năng tăng trưởng gì cả.

TAY THIỆN XẠ VÀ BẬC TRƯỞNG BỐI

Những hình mẫu rập khuôn thường khiến người ta lầm lẫn, nhưng thật thú vị khi xem xét cách thức giới truyền thông phác họa chân dung các nhà đầu tư giá trị và các nhà đầu tư tăng trưởng. Nhà đầu tư tăng trưởng thường được xem rất hung hăng. Họ được ví như những tay súng thiện xạ vùng Viễn Tây Hoa Kỳ ngày xưa – bách phát bách trúng. Họ mua và bán cổ phiếu rất nhanh mà không suy nghĩ gì nhiều về hành động của mình. Tất nhiên không phải lúc nào cũng vậy, nhưng đó là hình mẫu khá phổ biến.

Người ta tin rằng Warren Buffett là một nhà đầu tư giá trị, và các nhà đầu tư giá trị thường được phác họa như những người tài giỏi và hiểu biết. Người ta ví họ như những vị trưởng bối thông thái của các bộ tộc thời xưa. Họ không vội vã đánh giá sự việc. Họ không đưa ra những quyết định hấp tấp, cẩu thả. Thay vào đó, họ được ca ngợi về sự kiên nhẫn khác thường của mình. Họ dành rất nhiều thời gian để nghiên cứu một công ty trước khi đặt lệnh mua – ngay cả khi điều đó làm họ mất đi cơ hội mua giá thấp nhất. Suy cho cùng, các nhà đầu tư giá trị mua vì mục đích đầu tư dài hạn, và họ hoàn toàn không vội vã chia tay với tiền mặt của mình.

Nếu xem các nhà đầu tư như những người lái xe trên đường cao tốc. Khi có sự tắc nghẽn giao thông nặng, các "tài xế tăng trưởng" rất dễ cáu gắt. Họ lo lắng, chửi rủa. Huyết áp họ tăng lên. Họ không thể ngồi yên mà chẳng làm gì cả. Họ luôn bị thôi thúc phải hành động. Không may là đôi khi họ lại có những hành động dại dột. Ví dụ, họ có thể bất ngờ đổi làn xe. Họ có thể lách ra lách vào dòng xe vốn đã quá đông đúc. Thường thì họ không nhận thấy rằng họ đang làm tăng nguy cơ gây tai nạn nghiêm trọng. Cuối cùng, hành động của họ ảnh hưởng xấu đến chất lượng chiếc xe và làm cho bản thân họ, hành khách trên xe và những tài xế khác căng thẳng theo.

Trong tình huống tương tự, các "tài xế giá trị" biết rằng mình và nhiều người khác đang gặp khó khăn, nhưng họ phản ứng rất khác biệt. Trước hết, họ giữ bình tĩnh. Họ đủ thông minh để biết rằng tức tối cũng chẳng mang lại lợi ích gì. Họ biết việc đổi làn xe cũng không giải quyết được gì. Nhưng điều đó không có nghĩa là họ không sẵn sàng xem xét các giải pháp thay thế. Thực ra, họ sẽ cảm thấy rất hạnh phúc nếu tìm được một con đường khác tốt hơn để đi đến đích. Có lẽ họ có sẵn bản đồ, hoặc tốt hơn nữa là hệ thống dẫn đường GPS có thể hướng dẫn họ sang một lộ trình khác bằng một con đường ít người đi. Trong khi nhiều người cố lao về một hướng thì họ có thể thoát ra bằng lối gần nhất ở một hướng khác. Kết quả là có thể họ phải chạy xa thêm vài dặm, nhưng họ đến đích với khoảng thời gian hợp lý và hầu như không căng thẳng gì. Nếu Buffett bị kẹt trong luồng giao thông, nhiều khả năng ông sẽ là một tài xế "giá trị".

Thực ra, do khuynh hướng đi ngược đám đông, các nhà đầu tư giá trị thường được gọi là "những kẻ đối nghịch". Họ thường mua những cổ phiếu mà các nhà đầu tư khác chỉ muốn bán nhanh, và bán đi những cổ phiếu mà người khác chỉ muốn mua thêm. Mặc dù Buffett không thích bán, nhưng ông cũng không đuổi theo những cổ phiếu mà mọi người khác đang theo đuổi. Ông tin rằng cổ phiếu càng ít thu hút sự chú ý thì nó càng được định giá hợp lý. Buffett thích chọn con đường ít người đi.

BUFFETT THÍCH NHẤT LÀ NHỮNG CỔ PHIẾU BỊ ĐỊNH GIÁ THẤP

Warren Buffett là một trong những người giàu nhất thế giới. Nhưng ông nổi danh là một người thích giá rẻ. Có lần ông được hỏi lý do tại sao ông lại mặc một bộ vest rẻ tiền như vậy. Ông trả lời với sự hài hước thường lệ của mình, rằng bộ vest của ông không hề rẻ tiền mặc dù chúng trông có vẻ rẻ tiền khi được khoác lên người ông.

Mặc dù ông có đủ tiền để mua bất cứ thứ gì ông muốn, nhưng Buffett thích sống một cuộc sống giản dị. Ông lái một chiếc xe khiêm tốn và sống trong căn nhà nhỏ bình dị mà ông đã mua từ vài chục năm trước. Nhưng "danh hiệu" người thích giá rẻ là không xứng đáng với ông. Buffett thích giá trị, tuyệt nhiên ông không thích giá rẻ. Là một người tiêu dùng thông minh và một nhà đầu tư khôn ngoan, ông biết rằng luôn có sự khác biệt lớn giữa giá cả và giá trị. Một thứ gì đó đắt tiền không có nghĩa rằng nó sẽ mang lại giá trị tốt. Trái lại, giá trị đôi khi có thể tìm thấy trong một vật có vẻ rẻ tiền. Khi sắm xe hơi riêng, Buffett tìm kiếm giá trị, tương tự, ông cũng tìm kiếm giá trị khi mua cổ phiếu bằng tiền của Berkshire.

Tất nhiên, điều này có rất nhiều ý nghĩa, nhưng không phải ai cũng hành xử theo cách này. Những người cư xử theo cách này thường rất khó bị lợi dụng. Họ thường tìm thấy những món rất hời. Khi bạn đi sắm một bộ quần áo mới, có phải bạn thích trả càng ít tiền càng tốt không? Nếu bạn biết một cửa hiệu đang bán bộ đồ tương tự với giá thấp hơn những cửa hiệu khác 100 USD, liệu bạn có sẵn sàng đi thêm một quãng đường để tiết kiệm được một ít tiền không? Điều này cũng đúng với cổ phiếu. Sẽ luôn là điều tốt nhất khi phải trả càng ít tiền càng tốt khi mua bất cứ tài sản gì. Cũng như Buffett không mua những bộ đồ rẻ tiền, ông sẽ không mua một cổ phiếu chỉ bởi vì nó có giá thấp. Ông hiểu rằng đôi khi trả thêm tiền để mua được một cổ phiếu có triển vọng tốt hơn sẽ có nhiều ý nghĩa hơn, thậm chí nếu khoản tiền trả thêm đó làm cho cổ phiếu có vẻ đắt hơn. Điều quan trọng là Buffett thích cổ phiếu giá trị hơn cổ phiếu tăng trưởng, nhưng điều mà ông thực sự tìm kiếm là những cổ phiếu bị định giá thấp.

Điều này trông như một sự khác biệt khá tinh tế và không mấy quan trọng, nhưng nó là điểm mấu chốt để hiểu được triết lý đầu tư của Buffett. Đừng bao giờ nhầm lẫn giữa một cổ phiếu giá trị và một cổ phiếu bị định giá thấp. Như đã giải thích ở đầu chương, cổ phiếu giá trị thường được định nghĩa là cổ phiếu có các hệ số giá thấp. Trái lại, một cổ phiếu bị định giá thấp là cổ phiếu được bán với giá thấp hơn giá trị thực của nó. Một cổ phiếu giá trị có thể bị định giá thấp, nhưng đôi khi nó cũng được định giá quá cao. Tương tự, một cổ phiếu tăng trưởng cũng có thể được định giá quá thấp hoặc quá cao. Cần lưu ý rằng một cổ phiếu rơi vào loại nào, giá trị hay tăng trưởng, không quan trọng. Điều thực sự quan trọng là cổ phiếu đó đang được bán với giá cao hơn hay thấp hơn so với giá trị thực của nó. Điều này xảy ra vì thị trường không phải lúc nào cũng định giá đúng mọi cổ phiếu.

Như đã thấy ở Chương 1, khi nói về đa dạng hóa, Buffett hoàn toàn không đồng ý với lý thuyết tài chính. Đa dạng hóa không chỉ là lĩnh vực duy nhất mà Buffett có những quan điểm khác biệt so với tiêu chuẩn chung. Đây là một lĩnh vực khác: Các nhà nghiên cứu và nhiều nhà đầu tư có kinh nghiệm thích tin rằng thị trường chứng khoán luôn hiệu quả. Từ "hiệu quả" mang ý nghĩa hết sức đặc biệt trong thế giới đầu tư.

Thị trường hiệu quả là một thị trường trong đó giá cổ phiếu phản ứng nhanh chóng để phản ảnh tất cả thông tin. Giới học thuật thường nói về ba hình thức hiệu quả, tùy thuộc vào loại thông tin cụ thể nào đang được xem xét. Ba hình thức này được gọi là yếu, trung bình và mạnh. Để không làm vấn đề trở nên phức tạp quá mức cần thiết, chúng ta chỉ cần hiểu rằng nếu thị trường thực sự hiệu quả như lý thuyết đặt ra, thì các cổ phiếu đều được định giá chính xác – ít nhất là ở mức trung bình. Nói cách khác, trong một thị trường hiệu quả, nhà đầu tư có thể tự tin rằng giá cả thực tế trên thị trường của cổ phiếu là sự phản ánh chính xác giá trị thực sự mà cổ phiếu đó xứng đáng nhận được. Ý nghĩa quan trọng của lý thuyết thị trường hiệu quả này là nếu cổ phiếu đã được định giá đúng thì không ai có thể liên tục hưởng được những mức lợi nhuận phi thường bằng cách cố gắng nhận diện và thu mua những cổ phiếu bị định giá thấp. Thực tế là, việc này chỉ làm lãng phí thời gian. Do đó, những người tin vào lý thuyết thị trường hiệu quả thường khuyên các nhà đầu tư đừng cố gắng hạ gục thị trường. Thay vào đó, họ bảo các nhà đầu tư chỉ cần dồn tiền vốn của mình vào các quỹ đầu tư.

Tuy nhiên, Buffett là người chuyên tìm kiếm những cổ phiếu bị định giá thấp. Lịch sử đầu tư của ông chứng tỏ rằng điều này hoàn toàn khả thi. Ông đã thể hiện năng lực này rất thành công và nhất quán trong một thời gian rất dài. Nếu lý thuyết trên là đúng thì có lẽ Buffett đã không thể trở nên giàu có như ngày nay. Do đó, chỉ cần dựa vào thu nhập từ đầu tư của Buffett, chúng ta có thể kết luận theo một trong hai hướng: hoặc Buffett là một trường hợp ngoại lệ đối với nguyên tắc đầu tư, hoặc nguyên tắc ấy chẳng có giá trị gì.

Không còn nghi ngờ gì nữa, rằng Buffett là một nhà đầu tư xuất chúng. Nhưng ông không phải là người duy nhất có thể đạt được mức thu nhập vượt trội so với thị trường một cách nhất quán trong những khoảng thời gian rất dài. Chúng ta có thể tìm thấy những nhà đầu tư xuất sắc khác, trong đó có Peter Lynch, Bill Miller và Philip Fisher, để đặt lại vấn đề về giá trị thực tiễn của lý thuyết thị trường hiệu quả. Bản thân Buffett cũng đề cập đến Walter Schloss, một nhà đầu tư thuộc trường phái Benjamin Graham, như một ví dụ rõ ràng về một nhà đầu tư xuất sắc. Schloss điều hành một quỹ đầu tư với hiệu quả hoạt động xuất sắc, luôn có mức lợi nhuận cao hơn các chỉ số của thị trường trong gần 50 năm qua. Buffett nói rằng: "Chắc chắn không thể có chuyện những thành tích mà Walter đạt được trong hơn 47 năm qua là do tình cờ!". Buffett tiếp tục chỉ trích cộng đồng học thuật vì sự ủng hộ ngoan cố của họ dành cho lý thuyết thị trường hiệu quả. Sử dụng một trong những cách so sánh hình tượng tuyệt vời của mình, ông nói thêm: "Bình thường, vị giáo sư tài chính nào dám đặt vấn đề xem xét lại lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ có nhiều cơ hội được thăng chức lớn, giống như cơ hội dành cho Galileo được phong làm Giáo hoàng vậy!".

VŨ KHÍ BÍ MẬT CỦA BUFFETT

Vì có những bằng chứng xác nhận rằng Buffett và ít nhất một số người khác có khả năng thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình của thị trường một cách thành công và liên tục bằng cách mua vào những cổ phiếu bị định giá thấp, vậy có hợp lý không khi giả định rằng tất cả các nhà đầu tư khác cũng có thể làm được điều tương tự? Đáng buồn là không. Họ không thể làm được điều đó. Xét cho cùng, mức lợi nhuận của toàn bộ các nhà đầu tư trên thị trường là ở mức trung bình. Điều đó có nghĩa là một số nhà đầu tư làm việc hiệu quả hơn, nhưng một số khác lại kém hơn. Đây chính xác là lý do tại sao nhiều chuyên gia ủng hộ phương pháp đầu tư thông qua các quỹ đầu tư. Mua cổ phiếu của quỹ đầu tư thực sự là cách duy nhất để bạn có thể đoan chắc rằng mình đạt được mức thu nhập như thị trường.

Tuy nhiên, điều đáng mừng là bạn không cần phải thỏa hiệp để có được mức thu nhập trung bình. Bạn có thể cải thiện xác suất rơi vào nhóm có năng lực vượt qua mức thu nhập trung bình của thị trường. Như Buffett, bạn có thể làm điều này bằng cách chỉ mua những cổ phiếu bị định giá thấp và tránh những cổ phiếu được định giá quá cao. Làm sao bạn có thể phân biệt được hai loại cổ phiếu này? Cách duy nhất đúng đắn về mặt lý thuyết là bạn tiến hành phân tích chiết khấu dòng tiền (Discounted Cash Flow - DCF)(14). Đây là điều mà Buffett đồng ý với lý thuyết đầu tư. Buffett tìm ra những cổ phiếu bị định giá thấp bằng cách sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền này.

Tuy nhiên việc phân tích chiết khấu dòng tiền không phải dễ thực hiện. May mắn là nếu nó quá dễ thì tất cả mọi người đều có thể làm được. Và nếu ai cũng có thể làm được thì bạn sẽ chẳng có được lợi thế gì từ việc phân tích này nữa. Những người sẵn sàng tự mình áp dụng phương pháp này và học cách tiến hành phân tích chiết khấu dòng tiền một cách đúng đắn sẽ mang lại cho bản thân lợi thế to lớn. Mài dũa kỹ năng này đòi hỏi bạn phải nghiên cứu và rèn luyện rất nhiều, bởi đây là nền tảng của hoạt động phân tích chứng khoán. Nó được đề cập trong tất cả những quyển sách giáo khoa hay về tài chính ở cấp độ đại học, và những người muốn nhận bằng chuyên viên phân tích tài chính (CFA - Chartered Financial Analyst) buộc phải nắm vững phương pháp này. Nó cũng là một trong những cách được Buffett ưa thích nhất để xác định các cổ phiếu bị định giá thấp.

Có lẽ một số độc giả cảm thấy ngạc nhiên khi biết rằng Buffett dựa vào một phương pháp có vẻ hơi phức tạp để hỗ trợ cho các quyết định đầu tư của mình. Trên hết, điều này không nhất quán với danh tiếng của ông là ưa thích những điều đơn giản và dễ hiểu. Tuy nhiên, mọi người thường quên rằng Buffett có năng lực trí tuệ đặc biệt để xử lý những vấn đề khó khăn nhất. Ông có kỹ năng giỏi như bất cứ chuyên gia phân tích tài chính học cao hiểu rộng nào mà bạn có thể tìm thấy trên Phố Wall. Thực ra, ông cũng được hưởng một nền giáo dục đào tạo hàng đầu về kinh doanh. Sau khi học hai năm ở Đại học Pennsylvania, ông đã chuyển đến học và tốt nghiệp tại Đại học Nebraska, Lincoln. Sau đó, ông lấy bằng tốt nghiệp Đại học Columbia - nơi ông được hướng dẫn bởi Benjamin Graham, một trong những chuyên gia về đầu tư vĩ đại nhất của mọi thời đại.

Nội dung cụ thể của phương pháp phân tích này nằm ngoài phạm vi trình bày của quyển sách. Tuy nhiên, thiết nghĩ chúng ta cũng nên tìm hiểu qua phương pháp phân tích chiết khấu dòng tiền để có thể hiểu và nắm bắt cách tư duy của Buffett. Để nghiên cứu sâu hơn, các bạn có thể tìm đọc một trong những quyển giáo trình tài chính xuất sắc ở bậc đại học: Nền tảng Tài chính: Cơ sở Lý luận và Thực hành Quản trị Tài chính (ấn bản lần 6) của Arthur J. Keown, Hohn D. Martin và John W. Petty (NXB Prentice-Hall, 2007).

CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN

Phân tích chiết khấu dòng tiền được căn cứ trên cơ sở rằng một cổ phiếu phải có giá trị bằng với giá trị hiện tại của tất cả các dòng tiền trong tương lai được kỳ vọng sẽ sản sinh cho nhà đầu tư. Tất cả các nhà phân tích, kể cả Buffett, đều bắt đầu bằng cách ước lượng dòng tiền tương lai ấy sẽ như thế nào. Như bạn có thể tưởng tượng, việc này có khả năng sai sót rất lớn. Thật quá khó để ước lượng trong năm tới, dòng tiền của doanh nghiệp sẽ ra sao, đừng nói đến 10 hay 20 năm sau. Hơn nữa, sẽ chẳng có câu trả lời đúng hoặc sai. Sự ước đoán của nhà phân tích này cũng có giá trị như nhà phân tích khác mà thôi. Chỉ có thời gian mới trả lời phán đoán của ai là đúng.

Để có thể ước tính dòng tiền ấy sẽ ra sao, nhà phân tích cần đưa ra những giả định về tốc độ tăng trưởng doanh thu, khấu hao tài sản, chi tiêu tài chính, những thay đổi trong vốn lưu động, tỷ suất lợi nhuận, thanh toán lãi ngân hàng, thuế và các yếu tố khác. Rõ ràng, càng ước tính nhiều hạng mục thì khả năng sai sót càng lớn. Khả năng đưa ra những dự báo tốt chính là điều có thể phân biệt nhà phân tích này với nhà phân tích khác. Buffett là người vượt trội trong trò chơi này.

Sau khi đã dự đoán dòng tiền trong tương lai, chúng phải được chiết khấu về giá trị hiện tại để xác định xem hiện nay chúng có trị giá bao nhiêu. Việc chiết khấu là điều cần thiết do vấn đề thời giá của tiền tệ. Nói cách khác, một đồng ngày hôm nay sẽ có giá trị hơn một đồng trong ngày mai; và dĩ nhiên nó sẽ có giá trị lớn hơn nhiều so với một đồng ở thời điểm 10 năm sau. Nếu bạn cho ai đó vay một đồng hôm nay, bạn có muốn nhận lại tiền càng sớm càng tốt hay không? Nếu bạn không được trả tiền trong vài năm, bạn có kỳ vọng được nhận một khoản lợi tức trên khoản cho vay này không?

Chiết khấu (discounting) là khái niệm đối nghịch với khái niệm lãi suất kép (compounding). Thay vì cố gắng xác định một khoản tiền ngày hôm nay sẽ có giá trị bao nhiêu trong tương lai, chúng ta sẽ cố gắng xác định giá trị hiện tại của một khoản tiền trong tương lai. Ví dụ, để biết 100 USD sau 5 năm sẽ có giá trị bao nhiêu nếu hưởng lãi suất 8% một năm, thì chúng ta phải tính lãi suất kép. Nhưng nếu chúng ta muốn biết 147 USD ở 5 năm sau có giá trị bao nhiêu trong ngày hôm nay, chúng ta phải chiết khấu. Giá trị được chiết khấu sẽ được gọi là giá trị hiện tại, hoặc giá trị nội tại (intrinsic value). Một đặc tính quan trọng của quá trình chiết khấu này là giá trị nội tại có quan hệ ngược lại với tỷ suất chiết khấu. Nói cách khác, nếu lãi suất được sử dụng để chiết khấu dòng tiền tương lai càng lớn, thì giá trị nội tại của dòng tiền đó sẽ càng nhỏ.

Bản thân tỷ suất chiết khấu cũng là một hàm số tích hợp mức độ lãi suất tổng quát của nền kinh tế và mức rủi ro của hoạt động đầu tư. Khi lãi suất cao, hoặc khi hạng mục đầu tư tiềm năng đặt ra quá nhiều rủi ro, thì tỷ suất chiết khấu cao sẽ được áp dụng. Một hạng mục đầu tư nhiều rủi ro chỉ đáng thực hiện trong một môi trường lãi suất cao nếu nó có thể được mua lại với mức giá rất tốt. Đây là những khái niệm mà Buffett hiểu rất rõ theo trực giác. Ông cũng biết rằng đôi khi giá không ở mức đủ thấp để tiến hành đầu tư. Trong những trường hợp như thế, ông sẽ không mua.

Phân tích chiết khấu dòng tiền có thể sử dụng để định giá bất cứ tài sản nào, bao gồm cả cổ phiếu, trái phiếu và bất động sản. Nhiều nhà đầu tư cảm thấy phương pháp này dễ hiểu khi áp dụng cho trái phiếu, bởi trái phiếu thường mang lại những khoản lãi đều đặn ổn định. Những khoản lãi đó chính là dòng tiền của trái phiếu. Ví dụ, bạn đang xem xét mua một trái phiếu có giá 1.000 USD với lãi suất 10%/ năm, kỳ hạn 5 năm. Nếu bạn mua trái phiếu đó trong hôm nay, bạn sẽ nhận được 100 USD mỗi năm trong 5 năm tới. Ngoài ra, đến năm thứ 5, bạn sẽ nhận lại được khoản tiền 1.000 USD ban đầu. Vậy thì trái phiếu này có trị giá bao nhiêu trong hôm nay?

Bằng cách sử dụng phương pháp định giá được Buffett ưa thích, câu trả lời có thể xác định được bằng cách chiết khấu tất cả các dòng tiền được kỳ vọng trong tương lai về giá trị hiện tại. Tuy nhiên, trước khi bắt đầu, chúng ta cần quyết định sẽ sử dụng mức lãi suất nào. Nên nhớ rằng mức chiết khấu là lãi suất phản ánh không chỉ mức lãi suất hiện tại của thị trường, mà còn bao gồm cả rủi ro của trái phiếu. Giả sử lãi suất của thị trường ngày hôm nay thấp hơn mức mà trái phiếu được phát hành lần đầu tiên, vì thế tỷ suất chiết khấu thích hợp là 8%. Quá trình chiết khấu dòng tiền có thể được hoàn thành một cách tự động bằng cách đưa tất cả các dữ liệu thích hợp vào bất cứ máy tính nào. Nó sẽ cho ra giá trị nội tại của trái phiếu là 1.079,85 USD. Nếu bạn có thể mua trái phiếu ở mức giá này, bạn sẽ có thu nhập hàng năm từ khoản đầu tư của mình vào khoảng 8%. Tuy nhiên, nếu trái phiếu này được bán trên thị trường với giá 1.100 USD, bạn không nên mua nó bởi vì nó được định giá cao. Nếu bạn phải trả 1.100 USD cho trái phiếu này, bạn sẽ hưởng mức lãi suất không tới 8%. Ngược lại, nếu trái phiếu này được bán với giá 1.050 USD, nó đã bị định giá thấp. Nếu bạn mua với giá này, bạn sẽ đạt được mức thu nhập cao hơn 8%.

Phép phân tích này có vẻ dễ dàng đối với trái phiếu. Tuy nhiên, tiến hành phân tích chiết khấu dòng tiền cho cổ phiếu phức tạp hơn nhiều bởi ước tính dòng tiền dự kiến không phải dễ dàng như ở trái phiếu. Như chúng ta đã biết, nhà phân tích cần đưa ra nhiều giả định, và ước đoán của anh ta chưa chắc tốt hơn nhà phân tích khác. Dòng tiền kỳ vọng trong tương lai của trái phiếu thường khá chắc chắn và dễ xác định. Nhưng cổ phiếu thì khác.

Do Buffett có khuynh hướng mua cổ phiếu để hưởng cổ tức, các nhà đầu tư thường băn khoăn không biết liệu cổ tức có nên được chiết khấu để xác định giá trị nội tại của cổ phiếu hay không. Có thể sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức để định giá những cổ phiếu có mức thanh toán tốt và tăng trưởng ổn định. Nhưng mô hình này sẽ không hữu ích khi áp dụng vào một công ty không chi trả cổ tức. Thật khôi hài là một số nhà đầu tư khăng khăng họ sẽ không mua cổ phiếu không trả cổ tức, nhưng cùng lúc đó họ sẽ nói với bạn rằng họ sẽ không ngần ngại khi mua cổ phiếu Berkshire Hathaway. Rõ ràng là họ không nhận ra Berkshire không trả cổ tức. Mặc dù Buffett thích mua những cổ phiếu có trả cổ tức tăng trưởng đều, nhưng ông lại áp dụng chính sách không trả cổ tức ở Berkshire. Dù Berkshire hoàn toàn không trả một khoản cổ tức nào, nhưng cổ phiếu loại A của nó gần đây được giao dịch ở mức giá gần 120.000 USD mỗi cổ phiếu.(15)

Điều quan trọng là có nhiều yếu tố khác ảnh hưởng đến dòng tiền, ngoài cổ tức. Dòng tiền không cần phải thực sự được trả cho nhà đầu tư mới được đưa vào phân tích chiết khấu. Cổ đông có quyền trên các dòng tiền dù họ có thực sự nhận chúng hay không. Những dòng tiền này có thể được tái đầu tư vào công ty, nhưng xét về mặt kỹ thuật, chúng vẫn thuộc sở hữu của cổ đông. Do đó, việc phân tích chiết khấu dòng tiền hợp lý cần phải tính hết tất cả các dòng tiền sẽ có, dù chúng được thanh toán cho nhà đầu tư dưới dạng cổ tức hay được giữ lại trong công ty để tái đầu tư.

Nên nhớ rằng phần khó nhất khi tiến hành phân tích chiết khấu dòng tiền chính là việc đưa ra được dự báo chính xác về dòng tiền trong tương lai. Quá trình tính toán thực sự rất dễ thực hiện bằng cách sử dụng một bảng tính điện tử (phần mềm Microsoft Excel chẳng hạn) hoặc một máy tính bỏ túi có các hàm tài chính. Việc dự báo dòng tiền đòi hỏi phải đưa ra rất nhiều giả định và ước tính. Kết quả là có rất nhiều khả năng sai sót trong quá trình này. Các nhà phân tích sớm nhận ra rằng việc tiến hành phân tích chiết khấu dòng tiền thích hợp vừa mang tính nghệ thuật vừa mang tính khoa học. Thậm chí những dự báo do các nhà phân tích với nhiều năm kinh nghiệm đưa ra cũng có thể chệch hướng rất xa. Tuy nhiên, Buffett sử dụng phương pháp này bởi vì ông biết đó là cách duy nhất đúng về mặt lý thuyết để xác định giá trị của cổ phiếu.

BUFFETT THÍCH NHỮNG CÔNG TY ĐƠN GIẢN

Dù sử dụng phương pháp phân tích chiết khấu dòng tiền, nhưng Buffett nhận ra khả năng gây lỗi của phương pháp này rất lớn. Ông biết rằng khi tiến hành phân tích chiết khấu dòng tiền, không bao giờ có chuyện hai nhà phân tích khác nhau lại đưa ra một giá trị nội tại giống nhau cho cùng một cổ phiếu. Ước tính của họ nhiều khi khác xa nhau. Một người có thể kết luận cổ phiếu bị định giá thấp, trong khi người kia lại kết luận rằng nó được định giá cao. Ông nói: "Dù hai người, tôi muốn nói là cả Charlie Munger và tôi, cùng xem xét những dữ kiện giống nhau, nhưng hầu như chúng tôi không thể tránh khỏi việc xác định giá trị nội tại khác nhau." Trừ phi các nhà phân tích sử dụng mô hình giống nhau và đưa ra những giả định như nhau, họ không bao giờ có được kết quả giống nhau. Đây chính là điều đã tạo nên thị trường dành cho cổ phiếu. Cả người mua và người bán đều tự tin vào những phân tích của mình. Người mua nghĩ rằng cổ phiếu bị định giá thấp, còn người bán lại nghĩ nó đã được định giá cao.

Người ta thường nói Buffett ưa thích những công ty dễ tìm hiểu. Một số người đã diễn dịch điều đó rằng Buffett không thích đầu tư vào những công ty công nghệ phức tạp. Dĩ nhiên điều này cũng có nhiều phần đúng, vì dòng tiền của các công ty này rất khó dự đoán. Một công ty bảo hiểm có lịch sử dòng tiền tăng trưởng đều đặn qua một thời gian dài sẽ dễ dàng được mô hình hóa hơn một công ty công nghệ mới được niêm yết và có thể vẫn chưa có lãi, thậm chí nó có những sản phẩm đột phá đầy triển vọng có thể trở thành một sản phẩm đỉnh cao trên thị trường vào một ngày nào đó trong tương lai. Đây chính là lý do tại sao Buffett luôn né tránh lĩnh vực công nghệ cho đến nay.

Không may là Buffett và các cổ đông đã lỡ mất giai đoạn bùng nổ công nghệ của những năm 1990. Thời đó, các cổ phiếu không thuộc ngành công nghệ cũng không còn được ưa chuộng, đến mức các nhà đầu tư cũng tránh mua cả cổ phiếu của Berkshire Hathaway. Quyết định của Buffett trong việc không tham gia đầu tư vào các công ty công nghệ làm cho các cổ đông của ông mất rất nhiều, vì cổ phiếu của Berkshire Hathaway rớt giá gần 50% chỉ trong một năm. Nhưng cổ phiếu này lại bắt đầu hồi phục ngay sau giai đoạn thị trường tăng lên bắt đầu diễn ra. Berkshire bất ngờ được xem là nơi trú ẩn an toàn. Mặc dù Buffett và cổ đông của mình bỏ lỡ giai đoạn bùng nổ công nghệ, nhưng họ đã tránh được sự sụp đổ diễn ra sau đó.

Buffett thích kiểm soát rủi ro. Ông làm điều này chủ yếu bằng cách tránh những công ty mà ông cho rằng có quá nhiều yếu tố không chắc chắn về dòng tiền tương lai. Hơn nữa, do ông tin rằng có rất ít rủi ro trong việc mua lại những công ty có dòng tiền dễ dự đoán, ông cảm thấy thoải mái khi sử dụng tỷ suất chiết khấu không có rủi ro để chiết khấu dòng tiền của các công ty này. Cụ thể, ông bắt đầu bằng tỷ suất của trái phiếu của Bộ Ngân khố Hoa Kỳ và tiến hành điều chỉnh một chút trên con số này. Một cái nhìn thận trọng hơn sẽ yêu cầu bạn sử dụng tỷ suất chiết khấu cao hơn trong trường hợp này – cụ thể là tỷ suất chiết khấu phải phản ánh hợp lý rủi ro liên quan đến thị trường của cổ phiếu. Buffett tin ông không cần phải tính đến rủi ro trong tỷ suất chiết khấu ông đang áp dụng vì ông luôn chủ động tránh những cổ phiếu mà ông xem là quá rủi ro.

Các nhà phân tích và giới học thuật đã chỉ trích Buffett vì điều này. Họ nói nếu sử dụng tỷ suất chiết khấu mà không phản ánh hợp lý rủi ro, ông sẽ dễ dàng đi đến kết luận sai lầm rằng một cổ phiếu được định giá cao trở thành một cổ phiếu định giá thấp. Hơn nữa, việc bỏ qua những công ty có dòng tiền khó dự báo có thể làm ông bỏ lỡ những cơ hội đầu tư tuyệt vời. Buffett có vẻ luôn có tội như cáo buộc, nhưng hiệu quả đầu tư thực tế của ông đã tự nói lên tất cả.

BUFFETT MUA RẺ CỔ PHIẾU, CHỨ KHÔNG MUA CỔ PHIẾU RẺ

Warren Buffett không mua cổ phiếu rẻ tiền. Bí quyết thành công của ông nằm ở tài năng của ông trong việc mua được cổ phiếu với giá rẻ. Ông dựa vào phân tích chiết khấu dòng tiền để tìm ra những cổ phiếu như vậy. Ông sử dụng phương pháp phân tích chiết khấu dòng tiền để xác định giá trị nội tại của cổ phiếu rồi so sánh nó với giá thị trường. Buffett chỉ mua cổ phiếu nếu như giá trị nội tại của nó lớn hơn giá hiện hành trên thị trường. Nếu thấp hơn, ông sẽ không quan tâm.

Tất nhiên Buffett không miệt mài phân tích mọi cổ phiếu mà ông biết. Ví dụ, ở đầu chương này, chúng ta biết rằng cổ phiếu của Google có giá khá đắt khi so sánh với Washington Post và Berkshire.

Nhưng phân tích chiết khấu dòng tiền mới là cách tốt nhất để xác định Google có thực sự được định giá cao hay không. Buffett chưa bao giờ mua cổ phiếu nào của Google. Phải chăng ông đã tiến hành phân tích chiết khấu dòng tiền của Google và kết luận rằng nó được định giá quá cao? Có lẽ không. Theo những gì chúng ta biết về Buffett, ông sẽ lý luận rằng dòng tiền của Google quá khó để dự báo với bất cứ độ tin cậy nào. Do đó, ông nên dành thời gian để phân tích những công ty khác mà ông có thể hiểu được. Nói cách khác, ông thích tập trung vào các công ty có dòng tiền có thể dự đoán với độ tin cậy cao hơn.

Nhưng ngay cả khi Buffett tìm được một cổ phiếu bị định giá thấp, ông biết không có gì đảm bảo khi nào giá cổ phiếu đó sẽ tăng lên. Nó có thể tăng mạnh, hoặc chẳng bao giờ tăng. Đây chính là nơi mà sự kiên nhẫn phát huy giá trị thực sự của nó. Khi Buffett mua một cổ phiếu mà ông tin nó bị định giá thấp, ông dám cược rằng các nhà đầu tư khác cuối cùng cũng sẽ đi đến kết luận theo cách ông nghĩ. Ông đặt cược rằng họ cũng sẽ tỉnh ra vào một ngày nào đó và nhận ra cổ phiếu đó bị định giá thấp. Ông cũng cược rằng họ sẽ bắt đầu mua cổ phiếu đó và làm cho giá của nó tăng lên đến khi nó được định giá đúng mức. Đây không phải là sự đặt cược chắc chắn, nhưng Buffett biết ông có nhiều khả năng kiếm tiền trong dài hạn bằng cách kiên trì mua những cổ phiếu bị định giá thấp hơn là thường xuyên mua những cổ phiếu được định giá quá cao. Buffett biết rằng đầu tư là một trò chơi xác suất. Bằng cách mua những cổ phiếu bị định giá thấp, ông sẽ giành về mình ưu thế trong cuộc chơi.

Vì thế, nói rằng Warren Buffett là một nhà đầu tư giá trị là không đúng. Có thể ông thích cổ phiếu giá trị hơn cổ phiếu tăng trưởng, nhưng đó chỉ vì cổ phiếu giá trị thường có xác suất bị định giá thấp lớn hơn nhiều so với cổ phiếu tăng trưởng. Cho nên, sẽ chính xác hơn khi gọi Buffett là nhà đầu tư "cổ phiếu giá thấp". Điều quan trọng là khi ông nói rằng ông thích mua cổ phiếu giá thấp, ông không có ý nói đến các hệ số giá. Thay vào đó, ông đang nói về việc chiết khấu dòng tiền để tìm ra những cổ phiếu có giá trị nội tại lớn hơn mức giá mà ông phải trả khi mua trên thị trường. Do đó, Buffett không thực sự tìm mua cổ phiếu rẻ, đúng hơn là ông thích mua rẻ cổ phiếu.

TÓM TẮT CHƯƠNG 2

• Cổ phiếu giá trị theo truyền thống định nghĩa là những cổ phiếu có các hệ số giá thấp. Cổ phiếu tăng trưởng là những cổ phiếu có các hệ số giá cao. Buffett được nhiều người tin rằng ông là một nhà đầu tư giá trị nghiêm ngặt. Đây chỉ là chuyện hoang đường. Nhiều công ty mà ông đã mua qua nhiều năm cho Berkshire thể hiện sự tăng trưởng rất mạnh mẽ. Tốt nhất là hãy trả càng ít càng tốt cho bất cứ cổ phiếu nào. Tuy nhiên, những công ty tăng trưởng nhanh thường có giá trị cao hơn những công ty tăng trưởng chậm. Do đó, hoàn toàn có ý nghĩa khi bạn phải trả thêm một khoản tiền để đạt được mức tăng trưởng kỳ vọng. Đừng né tránh những cổ phiếu tăng trưởng chỉ bởi vì chúng được bán với những hệ số giá cao hơn.

• Buffett sẵn sàng mua cổ phiếu tăng trưởng, nhưng ông cũng nhận thức rằng kỳ vọng của các nhà đầu tư có thể vượt ra ngoài tầm kiểm soát. Nhà đầu tư có khuynh hướng ngoại suy những sự kiện xảy ra gần đây vào tương lai. Kết quả là đôi khi họ đặt giá quá cao cho cổ phiếu tăng trưởng mạnh, làm cho chúng trở thành những cổ phiếu được định giá cao một cách bất hợp lý. Trái lại, họ có thể tránh những công ty có tốc độ tăng trưởng đáng thất vọng, dẫn đến việc giá của chúng bị sụt giảm xuống mức cực kỳ hấp dẫn. Mặc dù bạn sẵn sàng trả giá cao hơn cho sự tăng trưởng, nhưng quan trọng nhất là không được trả quá nhiều. Đồng thời, đừng bỏ qua những công ty tăng trưởng chậm có cổ phiếu bán với giá thấp một cách khôi hài vì các nhà đầu tư khác đã từ bỏ hy vọng vào nó. Chìa khóa dẫn đến thành công trong đầu tư dài hạn nằm ở khả năng mua được những cổ phiếu tốt với giá hấp dẫn.

• Nhà đầu tư thành công phải có khả năng phân biệt giữa công ty vĩ đại và cổ phiếu tốt. Google là một công ty vĩ đại. Nó thống trị không gian mạng Internet. Washington Post, từng là một công ty tuyệt vời, giờ đây đang đánh vật với số lượng báo lưu hành ngày càng sụt giảm. Khi nói đến cổ phiếu, giá là điều duy nhất có ý nghĩa. Một công ty có thể là công ty vĩ đại vì nhiều lý do, nhưng một cổ phiếu chỉ tuyệt vời khi giá của nó được định ở mức thấp hơn giá trị thực. Mua những công ty vĩ đại thường là một ý tưởng tốt, nhưng các nhà đầu tư thành công biết rằng mua cổ phiếu tốt có ý nghĩa quan trọng hơn. Hãy học cách tập trung vào giá ngay cả khi bạn có kế hoạch nắm giữ cổ phiếu dài hạn.

• Giới học thuật thường lý luận rằng thị trường là hiệu quả. Buffett không nghĩ vậy. Có quá nhiều sự bất thường và quá nhiều nhà đầu tư thành công nên không thể khẳng định thị trường là hiệu quả. Đừng phạm sai lầm khi giả định rằng thị trường luôn luôn đúng. Nếu bạn là một nhà đầu tư có kỹ năng tốt, bạn phải luôn cảnh giác với những cơ hội mua cổ phiếu khi chúng rõ ràng bị định giá thấp.

• Buffett có thiên hướng đầu tư giá trị, nhưng điều ông thực sự tìm kiếm là những công ty bị định giá thấp. Như hầu hết các nhà phân tích tài chính xuất sắc khác, Buffett dựa vào phương pháp phân tích chiết khấu dòng tiền để nhận diện giá trị nội tại của một công ty, sau đó ông so sánh với giá thị trường khi muốn mua bất kỳ doanh nghiệp nào. Cách tốt nhất để tìm ra những cổ phiếu bị định giá thấp là chiết khấu dòng tiền dự kiến và so sánh giá trị nội tại thu được với giá thị trường. Bạn nên tập trung nỗ lực vào việc mua được những cổ phiếu bị định giá thấp, chứ không phải những cổ phiếu giá trị.

• Các nhà phân tích phải mất nhiều năm để học cách tiến hành phân tích chiết khấu dòng tiền một cách hợp lý, nhưng quá trình này vừa mang tính nghệ thuật vừa mang tính khoa học. Vì nó đòi hỏi phải đưa ra những dự báo về tương lai nên không thể có hai nhà phân tích đi đến cùng một kết luận như nhau. Thực hành liên tục sẽ giúp bạn hoàn thiện kỹ năng này. Cách tốt nhất để bắt đầu là bạn nên bắt tay vào một số báo cáo nghiên cứu theo hướng bán đi và xem xét các mô hình phân tích chiết khấu dòng tiền. Hãy cố gắng quyết định xem đâu là những giả định của nhà phân tích quá bốc đồng hoặc quá thận trọng. Bạn nên tự tin rằng một cổ phiếu bị định giá thấp khi các giả định tỏ ra quá thận trọng.