Định hướng chính sách nên cam kết rằng chính sách tiền tệ sẽ không hất đổ chén rượu mà cho phép bữa tiệc kéo dài đến tận khuya nhằm đảm bảo rằng ai cũng vui vẻ.
- Charles I. Plosser, Chủ tịch Ngân hàng Dự trữ Liên bang Philadelphia -
Việc áp dụng một mức thu nhập danh nghĩa mục tiêu mà chỉ những ai xa lạ với cuộc tranh cãi về thiết kế của chính sách tiền tệ trong vài thập kỷ qua mới đánh giá là cách tân, mới mẻ. Chưa có ai nghĩ ra cách để ý tưởng này hiệu quả. Nói đúng hơn, một mục tiêu sẽ được nhìn nhận như một cách hời hợt để che giấu mục đích thật là tăng lạm phát.
- Charles Goodhart -
Ý NGHĨA CỦA TIỀN
Một đô-la là gì? Câu hỏi này không dễ trả lời. Hầu hết mọi người sẽ trả lời rằng một đô-la là tiền, thứ họ làm ra, chi tiêu hoặc tiết kiệm. Điều này lại đặt ra câu hỏi khác: Tiền là gì? Các chuyên gia trích dẫn lại định nghĩa của tiền gồm ba phần: một phương tiện trao đổi, một phương tiện tích trữ giá trị, và một đơn vị đơn vị tính toán. Phần đơn vị tính toán (unit of account) trong định nghĩa rất hữu ích nhưng hầu như không quan trọng. Nắp chai có thể là một đơn vị tính toán, tương tự với những nút thắt trên một sợi dây. Một đơn vị tính toán chỉ đơn thuần là cách để thêm hoặc bớt giá trị nhận thức. Phương tiện trao đổi (medium of exchange) cũng đề cập gián tiếp đến giá trị vì mỗi bên tham gia vào cuộc trao đổi phải nhận thức được giá trị trong một đơn vị đang được trao đổi để lấy hàng hóa hoặc dịch vụ. Hai trong ba phần của định nghĩa đều ám chỉ giá trị. Do đó, toàn bộ định nghĩa chuẩn có thể được quy về phần còn lại: phương tiện tích trữ giá trị (store of value).
Vậy nếu tiền là giá trị thì giá trị là gì? Tại điểm này, phân tích trở thành vấn đề triết học và đạo đức. Các giá trị có thể được nắm giữ bởi các cá nhân mà không chia sẻ trong phạm vi một nền văn hóa hoặc cộng đồng. Các giá trị có thể mang tính chủ quan (như các vấn đề đạo đức) hoặc tuyệt đối (như vấn đề tôn giáo). Các giá trị có thể xung đột khi các nhóm đối kháng hoặc gần gũi nhau có những giá trị khác xa nhau.
Mặc dù ý nghĩa của giá trị rất rộng nhưng vẫn có hai khía cạnh nổi bật. Thứ nhất là ý tưởng về một phép đo: rằng có một cách để đo lường sự hiện diện, vắng mặt, hoặc mức độ của giá trị. Thứ hai là ý tưởng về lòng tin: rằng khi một người gán các giá trị cho một cá nhân hoặc một nhóm, anh ta tin tưởng rằng cá nhân hoặc nhóm đó sẽ hành động phù hợp với những giá trị đó. Lòng tin thể hiện hành vi nhất quán dưới dạng các hành động bao dung hoặc có đi có lại.
Người ta cho rằng, một đô-la là tiền, tiền là giá trị, và giá trị là lòng tin được trân trọng một cách kiên định. Khi một người mua một chai nước của Coca-Cola ở bất kỳ nơi nào trên thế giới, anh ta tin tưởng rằng chai nước đó đang sử dụng công thức nguyên bản, và rằng chất nước bên trong không phải hàng giả. Ở khía cạnh này, Coca-Cola không làm anh ta thất vọng. Đây là lòng tin được trân trọng một cách kiên định, có nghĩa là một chai Coca-Cola có giá trị.
Khi một khách hàng mua một chai Coca-Cola, anh ta đưa cho người bán một đô-la. Đây không đơn thuần là hành động đổi chác, mà là một sự trao đổi giá trị. Nguồn gốc giá trị của đồng đô-la ấy là gì? Làm thế nào mà nó được nâng tầm thành ví dụ của lòng tin được trân trọng một cách kiên định?
Để trả lời câu hỏi này, chúng ta cần đào sâu hơn. Đồng đô-la, dù là ở dạng giấy hoặc dạng điện tử, cũng là một vật thể mang tính đại diện. Đồng đô-la đại diện cho điều gì? Lòng tin đó dành cho ai? Khi lòng tin được yêu cầu, ta có thể áp dụng khẩu hiệu của Ronald Reagan: Cứ tin tưởng, nhưng hãy xác minh (Trust, but verify). Hệ thống Dự trữ Liên bang, thuộc sở hữu của các ngân hàng tư nhân, là tổ chức phát hành đồng đô-la. FED đòi hỏi sự tin tưởng của chúng ta, nhưng làm thế nào để chúng ta có thể xác minh xem niềm tin đó có đang được trân trọng?
Trong một xã hội pháp quyền, cách thông thường để xác minh lòng tin là hợp đồng được thể hiện dưới dạng văn bản. Một sinh viên Luật năm thứ nhất trong lớp học về hợp đồng ngay lập tức học được cách để “giành được nó bằng câu chữ”. Các bên tham gia ký kết một hợp đồng sẽ viết ra rồi đọc rõ những niềm tin và sự kỳ vọng của mình. Giả sử cả hai bên đồng ý, hợp đồng được ký kết, thì từ đó hợp đồng này thể hiện lòng tin. Đôi khi, tranh cãi phát sinh về ý nghĩa của từ ngữ trong hợp đồng hoặc việc thực hiện các điều khoản của nó. Các quốc gia có tòa án để giải quyết những tranh chấp đó. Hệ thống hợp đồng, tòa án và các phán quyết được dẫn dắt bởi hiến pháp chính là cách thức vận hành của một xã hội pháp quyền.
Cục Dự trữ Liên bang làm thế nào để thích nghi với hệ thống này? Ở một mức độ nào đó, FED tuân thủ mô hình hợp đồng văn bản. Một người có thể bắt đầu bằng cách đọc không sót chữ nào trên tờ tiền đô-la. Đó là nơi mà người ta tìm thấy hợp đồng tiền tệ bằng văn bản. Các bên tham gia hợp đồng này được ghi rõ là “Cục Dự trữ Liên bang” và “Hợp chúng quốc Hoa Kỳ” thay mặt cho người dân.
Các hợp đồng một đô-la có sự tham gia của từng ngân hàng trong số 12 ngân hàng dự trữ khu vực của FED. Một số những hợp đồng văn bản có sự tham gia của FED ở Dallas, một số khác do FED ở Philadelphia... Những mệnh giá lớn hơn như hợp đồng 20 đô-la thì có sự tham gia của “Hệ thống”. Tất cả những hợp đồng này được ký kết bởi một đại diện là Bộ trưởng Ngân khố Hoa Kỳ, thay mặt cho người dân.
Điều khoản quan trọng nhất trong hợp đồng đô-la bằng văn bản xuất hiện góc trên cùng ở mặt trước của mỗi tờ tiền. Đó là cụm từ FEDeral Reserve Note – Giấy nợ của Cục Dự trữ Liên bang. Một tờ giấy nợ là một nghĩa vụ, một hình thức vay nợ. Quả thực, đây chính là cách FED báo cáo lượng tiền phát hành ra thị trường trên bảng cân đối kế toán của mình. Các bảng cân đối kế toán thể hiện tài sản ở phía bên tay trái, nợ phải trả ở phía bên tay phải, và vốn, bằng tài sản trừ nợ phải trả, ở dưới cùng. Giấy nợ do FED phát hành được ghi nhận ở phía bên phải của bảng cân đối kế toán, như một khoản nợ phải trả, chính xác ở nơi mà người ta ghi nhận một khoản nợ vay.
Giấy nợ của FED là một hình thức vay nợ bất thường vì không chịu lãi suất và không có kỳ hạn. Có thể sử dụng lý thuyết hợp đồng để mô tả đồng một đô-la như một giấy nợ vĩnh viễn, không chịu lãi suất FED phát hành. Bất kỳ người đi vay nào cũng xác nhận rằng một khoản nợ không kỳ hạn và không lãi suất là khoản nợ lý tưởng nhất, vì người ta không bao giờ trả nợ, và cũng không phải chịu bất cứ chi phí gì. Tuy nhiên, nó vẫn là một món nợ.
Vì vậy, đồng đô-la là tiền, tiền là giá trị, giá trị là lòng tin, lòng tin là một hợp đồng, và hợp đồng là nợ. Bằng cách áp dụng tính chất bắc cầu trong số học, đồng đô-la là món nợ mà FED nợ người dân dưới hình thức hợp đồng. Có thể gọi cách nhìn này là lý thuyết hợp đồng về tiền bạc, hay chủ nghĩa hợp đồng (contractism). Khi áp dụng cho đồng đô-la, một cách để hiểu được lý thuyết này là thay thế tất cả từ tiền (money) bằng từ nợ (debt). Và thế giới trông sẽ rất khác, một thế giới ngập trong nợ nần.
Cách tiếp cận khái niệm tiền thông qua lăng kính của hợp đồng là một trong nhiều lý thuyết tiền tệ. Có sức ảnh hưởng lớn nhất trong số đó là lý thuyết lượng tiền (quantity theory of money), hay chủ nghĩa tiền tệ (monetarism), được Irving Fisher và Milton Friedman ủng hộ trong thế kỷ XX. Chủ nghĩa tiền tệ là một trong những cẩm nang mà FED áp dụng để tạo ra tiền, mặc dù công thức ban đầu mà Friedman ủng hộ không còn hợp thời nữa.
Một cách tiếp cận khác là lý thuyết nhà nước tiền tệ (state theory of money), với quan điểm rằng tiền giấy không được bảo lãnh vẫn có giá trị vì nhà nước có thể yêu cầu trả thuế bằng tiền đó. Nhà nước có thể ép buộc người dân đến cùng để thu thuế. Do đó, người dân làm việc vì tiền và đánh giá cao đồng tiền vì nó có thể đáp ứng được yêu cầu từ nhà nước. Mối quan hệ giữa tiền và nhà nước này có nghĩa là tiền giấy có giá trị ngoại lai vượt quá giá trị nội tại do quyền lực nhà nước. Loại tiền này được gọi là chartal và chartalism(12) (tạm dịch: chủ nghĩa duy chính) là một tên khác của lý thuyết nhà nước tiền tệ. Trong những năm 1920, John Maynard Keynes đã sử dụng chartalism trong những lần ông kêu gọi bãi bỏ bản vị vàng. Những thành viên mới hơn của lý thuyết tiền tệ này từng giữ những vai trò đắc lực trong hệ thống quyền lực nhà nước là Paul McCulley, cựu Giám đốc Điều hành của Quỹ trái phiếu khổng lồ PIMCO và Stephanie Kelton, nhà kinh tế học tại Đại học Missouri, người luôn trung thành với lý thuyết tiền tệ hiện đại.
12 “Chartal money” và “chartalism” là học thuyết của Georg Friedrich Knapp đưa ra vào đầu thế kỷ XX. Từ chartal bắt nguồn từ “chartes” trong tiếng Hy Lạp, từ để chỉ mảnh cói, mảnh giấy hay bất cứ thứ gì có thể dùng để đánh dấu trên đó. Với thuật ngữ chartal money, Knapp muốn đề cập đến bất kỳ loại tiền tệ nào có giá trị trao đổi vượt quá giá trị nội tại của nó.
Một lý thuyết mới gia nhập cuộc chiến lý thuyết tiền tệ là lý thuyết lượng tín dụng (quantity theory of credit). Lý thuyết này được phát triển bởi Richard Duncan, là một biến thể của lý thuyết lượng tiền. Duncan đề xuất rằng việc tạo lập tín dụng đã trở nên phổ biến và tràn lan đến mức ý niệm về tiền bây giờ đã được gộp chung vào ý niệm về tín dụng, và việc tạo lập tín dụng là trọng tâm của hoạt động nghiên cứu và chính sách tiền tệ. Duncan đưa nhiều phân tích thống kê và pháp lý ấn tượng về dữ liệu của Chính phủ vào công trình nghiên cứu sự mở rộng tín dụng. Có thể gọi công trình này của ông là chủ nghĩa tín dụng (creditism), mặc dù thực ra nó là một phiên bản thế kỷ XXI của Trường phái Ngân hàng Anh quốc (British Banking School) – quan điểm về tiền tệ trong thế kỷ XIX.
Chủ nghĩa tiền tệ, chủ nghĩa duy chính và chủ nghĩa tín dụng đều có chung một ý tưởng: niềm tin vào đồng tiền pháp định (fiat). Từ fiat có nguồn gốc từ tiếng Latin, có nghĩa là “để cho nó được thực hiện”. Khi áp dụng cho tiền tệ, fiat đề cập đến trường hợp trong đó nhà nước ra lệnh rằng một dạng tiền cụ thể sẽ đóng vai trò như tiền tệ và được xem như đồng tiền hợp pháp. Cả ba lý thuyết đều đồng ý rằng tiền không bắt buộc phải có giá trị nội tại, miễn sao nó nắm giữ giá trị bên ngoài mà nhà nước đặt cho. Khi phe phản đối đồng tiền pháp định nói tiền “không được đảm bảo bởi bất cứ thứ gì”, những người ủng hộ ba lý thuyết trên sẽ đáp trả, “Thì sao?” Theo họ, tiền có giá trị vì nhà nước ra lệnh rằng nó có giá trị là như vậy, và không có gì khác là cần thiết để gán cho tiền giá trị của nó.
Một lý thuyết chỉ hữu dụng khi nó hài hòa với hiện tượng trong thế giới thực, đồng thời giúp các nhà quan sát hiểu và dự đoán các sự kiện trong thế giới đó. Các lý thuyết về tiền dựa vào quyền lực của nhà nước rất mong manh vì việc áp dụng quyền lực nhà nước có thể thay đổi. Theo nghĩa đó, có thể nói những lý thuyết cạnh tranh về tiền kể trên còn tùy thuộc vào tình hình thực tiễn.
Trở lại nơi chúng ta bắt đầu, lý thuyết hợp đồng tiền tệ tập trung vào giá trị nội tại của tiền. Tiền có thể là giấy, nhưng giấy có văn bản trên đó, và văn bản này là một hợp đồng hợp pháp. Một công dân có thể xem hợp đồng này là đáng giá vì những lý do riêng, không phụ thuộc vào các sắc lệnh của nhà nước. Anh ta có thể đánh giá hiệu quả thực hiện hợp đồng cao hơn là tính chất pháp định. Lý thuyết này là hữu ích để hiểu không chỉ đồng đô-la mà cả việc liệu rằng hợp đồng đô-la có đang được tôn trọng hay không, cả bây giờ và trong tương lai.
Mặc dù đồng đô-la là khoản nợ không lãi suất và không kỳ hạn nhưng nó vẫn liên quan đến nghĩa vụ thực hiện của cả FED và Ngân khố, hai bên có tên trong hợp đồng. Việc thực hiện này được thể hiện rõ trong nền kinh tế. Nếu nền kinh tế hoạt động tốt, đồng đô-la hữu dụng, và hiệu quả thực hiện hợp đồng là thỏa đáng hoặc có giá trị. Nếu nền kinh tế không hiệu quả, người ta có thể nghĩ rằng hiệu quả thực hiện kém đến mức vi phạm vỡ nợ theo quy định của hợp đồng.
Bản vị vàng là một cách để thi hành hợp đồng tiền. Phe ủng hộ vàng khẳng định rằng tất cả tiền giấy đều không có giá trị nội tại, giá trị vốn dĩ chỉ có thể được cung cấp bằng kim loại quý hữu hình dưới dạng vàng, hoặc có thể là bạc. Quan điểm này hiểu sai vai trò của vàng trong một bản vị vàng, nhưng một số ít người khăng khăng rằng tiền đồng hoặc vàng thỏi phải là phương tiện trao đổi duy nhất – một tình trạng hoàn toàn phi thực tiễn. Tất cả các bản vị vàng đều liên quan đến mối quan hệ giữa vàng vật chất và các hình thức đại diện của vàng trên giấy tờ, cho dù những đại diện này được gọi là giấy nợ, cổ phần hay biên lai. Một khi mối quan hệ này được chấp nhận, người ta nhanh chóng trở lại với thế giới của hợp đồng.
Theo quan điểm này, vàng là tài sản thế chấp hoặc trái phiếu được niêm yết để đảm bảo việc thực hiện thỏa đáng hợp đồng tiền. Nếu nhà nước in quá nhiều tiền thì người dân có thể tự do kê khai hợp đồng bị vi phạm và đổi tiền giấy lấy vàng theo tỉ giá trao đổi trên thị trường. Trên thực tế, người đó nhận tài sản thế chấp của mình.
Những người ủng hộ vàng cho rằng nên duy trì và ấn định một tỉ giá trao đổi giữa tiền giấy và vàng. Quan điểm này cũng có ý đúng, nhưng một tỉ giá trao đổi cố định không phải là yếu tố thiết yếu đối với vai trò của vàng trong một hệ thống hợp đồng tiền. Chỉ cần người dân được tự do mua hoặc bán vàng bất cứ lúc nào. Mọi công dân đều sẽ có thể sử dụng một bản vị vàng cá nhân bằng cách mua vàng bằng tiền giấy, còn người nào không mua vàng tức là đang tạm thời thoải mái với hợp đồng tiền giấy.
Do đó, giá tiền của vàng là một thước đo của hiệu quả thực hiện hợp đồng của FED và Ngân khố. Nếu hiệu quả thỏa đáng, giá vàng sẽ ổn định, vì người dân yên tâm khi giao dịch bằng tiền. Nếu hoạt động yếu kém, giá vàng sẽ tăng, vì người dân chấm dứt hợp đồng nợ-tiền và đòi lại khoản thế chấp của họ thông qua việc mua vàng trên thị trường mở. Giống như bất kỳ con nợ nào, FED muốn các chủ nợ-người dân không biết gì về quyền đòi bồi thường của họ. FED đang đánh cược rằng người dân sẽ không đồng loạt yêu cầu khoản thế chấp bằng vàng. Việc đặt cược này phụ thuộc vào mức độ hài lòng cao của người dân đối với bản chất của hợp đồng tiền, bản chất của vàng, và quyền được đòi lại tài sản thế chấp khi hợp đồng không được thực hiện thỏa đáng.
Đây là một lý do khiến FED và các chuyên gia kinh tế tiền pháp định sử dụng những cụm từ như “di tích man rợ” và “truyền thống” để mô tả vàng và khẳng định rằng vàng không có vai trò gì trong một hệ thống tiền tệ hiện đại. Quan điểm của FED rất vô lý, nó giống như việc nói rằng đất đai và nhà cửa không có vai trò gì trong một hợp đồng thế chấp vậy. Tiền là một khoản nợ bằng giấy lấy vàng làm tài sản thế chấp. Tài sản thế chấp có thể được đòi lại bằng cách trực tiếp mua vàng.
FED muốn rằng các nhà đầu tư không thiết lập mối liên kết này, nhưng có một nhà đầu tư đã làm, đó là Warren Buffett. Ông không chuyển sang vàng nhưng chuyển sang tài sản hữu hình, và câu chuyện của ông đang được tiết lộ.
Vào tháng 11 năm 2009, không lâu sau khi thị trường bắt đầu bán tống bán tháo vì hệ quả của cuộc Khủng hoảng 2008, Buffett đã thông báo mua lại 100% công ty Burlington Northern Santa Fe Railway. Buffett mô tả thương vụ này như một “cuộc đặt cược vào đất nước”.
Có thể. Một tuyến đường sắt là tài sản hữu hình tuyệt đối. Đường sắt bao gồm một rổ tài sản hữu hình, chẳng hạn như quyền sử dụng tuyến đường, quyền khai thác liền kề, đường ray, công tắc, tín hiệu, sân bãi và xe kéo. Đường sắt kiếm tiền bằng cách vận chuyển các tài sản hữu hình khác như lúa mì, thép, quặng và gia súc. Đường sắt là tài sản hữu hình vận chuyển tài sản hữu hình.
Bằng cách mua lại 100% cổ phiếu, Buffett đã chuyển đổi thành công tuyến đường sắt từ một công ty vốn cổ phần được giao dịch công khai thành một công ty vốn cổ phần tư nhân. Điều này có nghĩa là nếu các thị trường cổ phiếu bị đóng cửa trong một cuộc khủng hoảng tài chính thì cổ phần của Buffett sẽ không bị ảnh hưởng vì ông không tìm kiếm khả năng thanh khoản. Trong khi những người khác có thể bị sốc bởi cổ phần của họ đột ngột mất tính thanh khoản, Buffett chỉ việc án binh bất động.
Thương vụ mua lại của Buffett có thể hiểu là cách thoát khỏi tiền giấy và đầu tư vào tài sản hữu hình, đồng thời bảo vệ những tài sản đó khỏi mọi tác động của việc đóng cửa thị trường cổ phiếu. Nó có thể là một “cuộc đặt cược vào đất nước” – nhưng nó cũng là một rào chắn chống lại lạm phát và khủng hoảng tài chính. Nhà đầu tư nhỏ không thể mua lại toàn bộ tuyến đường sắt có thể đặt cược tương tự bằng cách mua vàng. Buffett nổi tiếng là coi thường vàng, nhưng ông là vua của đầu tư tài sản hữu hình, và khi nói đến giới siêu giàu, tốt hơn là nên nhìn vào việc họ làm thay vì lời họ nói. Tiền giấy là một hợp đồng được thế chấp bằng vàng, mà vàng là một tài sản hữu hình không gì sánh được.
NỢ THÂM HỤT NGÂN SÁCH, VÀ SỰ BỀN VỮNG
Cục Dự trữ Liên bang không phải là con nợ duy nhất có liên hệ với Chính phủ trong hệ thống tiền tệ của Hoa Kỳ. Trên thực tế, quy mô con nợ lớn hơn rất nhiều. Kho bạc Hoa Kỳ đã phát hành hơn 17.000 tỉ đô-la nợ dưới hình thức trái phiếu ngắn hạn, trung hạn và dài hạn, so với khoảng 4 nghìn tỉ đô-la giấy nợ dưới dạng tiền mà FED phát hành.
Không giống như giấy nợ của Cục Dự trữ Liên bang, tín phiếu Kho bạc không phải là tiền, mặc dù những công cụ có tính thanh khoản thường được gọi là “tương đương tiền” trên bảng cân đối kế toán doanh nghiệp. Một điểm khác biệt nữa giữa giấy nợ của Cục Dự trữ Liên bang và tín phiếu Kho bạc là tín phiếu Kho bạc có kỳ hạn và có trả lãi. Giấy nợ của FED có thể được phát hành với số lượng vô hạn và có giá trị lưu hành mãi mãi, nhưng tín phiếu Kho bạc phải tuân thủ kỷ luật của thị trường trái phiếu, nơi các nhà đầu tư giao dịch hơn 500 tỉ đô-la chứng khoán Kho bạc mỗi ngày.
Kỷ luật thị trường bao gồm việc các nhà đầu tư liên tục đánh giá xem liệu gánh nặng nợ của Kho bạc có bền vững hay không. Sự đánh giá này đặt ra câu hỏi liệu Kho bạc có thể thanh toán các khoản nợ tồn đọng theo thỏa thuận hay không. Nếu câu trả lời là có, thị trường sẽ vui vẻ chấp nhận thêm nợ Kho bạc nợ với lãi suất hợp lý. Nếu câu trả lời là không, thị trường sẽ từ chối khoản nợ Kho bạc, và lãi suất sẽ tăng vọt. Trong trường hợp cực kỳ không chắc chắn do thiếu vốn hoặc không sẵn sàng trả nợ, nợ Chính phủ có thể trở nên gần như vô giá trị, như việc đã xảy ra ở Hoa Kỳ sau chiến tranh và rất nhiều lần ở các nước khác từ trước đến nay.
Việc phân tích nợ Chính phủ nhiều thách thức hơn cả khi câu trả lời không phải là có hay không, mà là có thể. Chính tại những điểm bùng phát này (mà những người ủng hộ lý thuyết về sự phức hợp gọi là giai đoạn chuyển tiếp), thị trường trái phiếu đứng giữa sự tự tin và cơn hoảng loạn, và có vẻ như khả năng vỡ nợ rất cao. Các thị trường trái phiếu nhà nước ở châu Âu đến rất gần điểm này vào cuối năm 2011 và vẫn mấp mé bờ vực cho tới tháng 9 năm 2012, khi Chủ tịch Ngân hàng Trung ương Châu Âu – ông Mario Draghi đưa ra tuyên bố nổi tiếng: “làm bất cứ điều gì cần thiết”. Ý của Mario là ECB sẽ thay thế khoản nợ tiền của mình bằng nợ nhà nước với số lượng cần thiết để trấn an các chủ nợ nhà nước. Biện pháp trấn an này đã có hiệu quả, và các thị trường nợ nhà nước ở châu Âu được kéo xa khỏi mép vực.
Trong những năm gần đây, các vụ mua chứng khoán Chính phủ bằng tiền do Cục Dự trữ Liên bang in ra chiếm một tỉ lệ cao trong nợ ròng mới do Kho bạc phát hành. FED nhấn mạnh rằng, việc mua chứng khoán của họ là một công cụ chính sách nhằm nới lỏng các điều kiện tiền tệ, chứ không nhằm mục đích kiếm tiền từ nợ quốc gia. Cùng lúc đó, Kho bạc lại khẳng định rằng họ là con nợ tốt nhất thế giới và hoàn toàn không gặp khó khăn gì trong việc đáp ứng những yêu cầu tài trợ cho Chính phủ Hoa Kỳ. Tuy nhiên, một người quan sát bình thường có lý do để tin rằng FED đang kiếm tiền từ khoản nợ bằng cách làm giảm giá trị của tiền – một bước đi hướng đến kết cục sụp đổ cho các hệ thống chính trị và kinh tế mà người ta đã thấy rất nhiều trong lịch sử, từ Rome cổ đại đến Argentina ngày nay. Trò chơi vĩ đại của FED là hoán đổi các giấy nợ không lãi suất của mình lấy giấy nợ có lãi suất của Kho bạc, sau đó trả lãi ít hơn cho Kho bạc. Thách thức đối với thị trường trái phiếu, và với nhà đầu tư nói chung, là phải quyết định xem Kho bạc phát hành bao nhiêu tín phiếu thì bền vững và thay thế tín phiếu Kho bạc bằng bao nhiêu giấy nợ FED thì chấp nhận được, trước khi giai đoạn chuyển tiếp xuất hiện và sự sụp đổ bắt đầu.
Động năng của nợ Chính phủ và thâm hụt ngân sách phức tạp hơn nhiều so với quan điểm thông thường. Tranh cãi xảy ra xung quanh vấn đề nợ nần và thâm hụt ngân sách thường xuyên thoái trào thành những lựa chọn “nhị phân”: Nợ vay tốt hay xấu cho nền kinh tế? Thâm hụt ngân sách của Mỹ quá cao hay chấp nhận được? Phong trào Tiệc Trà (Tea Party) bảo vệ quan điểm rằng, thực chất việc chi tiêu thâm hụt ngân sách gây ra tác động tiêu cực, rằng một ngân sách cân bằng là khao khát của chính họ, và Hoa Kỳ đang trên con đường trở thành một Hy Lạp thứ hai. Những người theo chủ nghĩa tự do kiểu Krugman lại cho rằng nợ là yếu tố cần thiết để tài trợ những chương trình “trong mơ” nhất định, và trước đây, Hoa Kỳ đã rơi vào tình trạng này nếu xét về tỉ lệ nợ/GDP. Sau Thế chiến II, tỉ lệ nợ/GDP của Hoa Kỳ là 100% – xấp xỉ mức hiện nay. Trong suốt thập niên 1950 và 1960, Hoa Kỳ dần dần giảm tỉ lệ này xuống, và phe tự do nói rằng Mỹ có thể tái hiện thành tích đó bằng việc tăng thuế đôi chút.
Quan điểm của cả hai bên đều có những điểm hợp lý, nhưng cũng có thể dễ dàng bị bác bỏ. Vấn đề chính sách ở đây là một cuộc tranh luận được đóng khung theo cách này tạo ra những sự lưỡng phân giả tạo, chỉ lợi cho hùng biện chứ không giúp tìm ra giải pháp. Về bản chất, nợ không tích cực cũng không tiêu cực. Tính hữu dụng của nợ được quyết định bởi việc người đi vay làm gì với số tiền vay được. Các mức nợ tự nó không quá cao hoặc quá thấp, điều quan trọng đối với chủ nợ là xu hướng hướng đến sự bền vững.
Nợ có thể tiêu cực nếu nó được sử dụng để bù đắp các khoản thâm hụt ngân sách tài chính mà không hề có kế hoạch trả nợ nào khác ngoài cách đi vay thêm. Nợ có thể tích cực nếu nó tài trợ cho những dự án đem lại hiệu quả cao hơn chi phí phải bỏ ra, và tự nó có thể trả hết nợ qua thời gian. Tỉ lệ nợ/GDP có thể tương đối thấp nhưng vẫn gây phiền hà nếu chúng đang ngày một tăng lên. Tỉ lệ nợ/ GDP có thể tương đối cao nhưng không đáng lo ngại nếu chúng đang ngày một giảm xuống.
TRANH CÃI VỀ NỢ
Việc đóng khung các cuộc tranh cãi về nợ và thâm hụt ngân sách trong những điều kiện này làm dấy lên nhiều câu hỏi khác. Đâu là hướng dẫn thỏa đáng để xác định xem nợ có đang được sử dụng đúng mục đích mong muốn hay không, và xu hướng của tỉ lệ nợ/GDP có đang đi đúng hướng? May thay, cả hai câu hỏi đều có thể được trả lời một cách chính xác và không phản ánh sự chia rẽ trong ý thức hệ chính trị mà không cần nhờ đến tài hùng biện của phe bảo thủ hay phe tự do.
Nợ được sử dụng để tài trợ chi tiêu Chính phủ có thể chấp nhận được khi nó đáp ứng ba điều kiện: lợi ích của việc chi tiêu phải lớn hơn chi phí, chi tiêu của Chính phủ phải hướng vào các dự án mà khu vực tư nhân không thể tự thực hiện, và mức tổng nợ phải bền vững. Những bài kiểm tra này phải được áp dụng độc lập, cả ba điều kiện đều phải được thỏa mãn. Ngay cả khi chi tiêu của Chính phủ có thể chứng minh được lợi ích ròng, thì nó vẫn không hợp lý nếu khu vực tư nhân có thể làm tốt hơn. Khi chi tiêu Chính phủ tạo ra chi phí ròng, nó sẽ hủy hoại khối tài sản trong xã hội và không bao giờ có thể chấp nhận được trừ khi xảy ra một cuộc khủng hoảng hiện sinh như chiến tranh.
Khó khăn nảy sinh khi chi phí và lợi ích không được định nghĩa rõ ràng, và khi ý thức hệ thay thế cho kết quả phân tích trong quá trình ra quyết định. Hai trường hợp minh họa những vấn đề này là Internet và gói kích thích của Obama năm 2009.
Những người ủng hộ chi tiêu Chính phủ chỉ ra rằng, Chính phủ đã tài trợ cho sự phát triển ban đầu của Internet. Quả thực, Chính phủ đã tài trợ cho ARPANET, một hệ thống lưu lượng tin nhắn cực mạnh trong số các máy tính Đại học quy mô lớn được thiết kế để tạo điều kiện cho hoạt động hợp tác nghiên cứu suốt thời kỳ Chiến tranh Lạnh. Tuy nhiên, sự phát triển của ARPANET thành Internet ngày nay được thúc đẩy bởi khu vực tư nhân thông qua việc phát minh ra World Wide Web, trình duyệt web và nhiều dự án cách tân khác. Lịch sử này cho thấy rằng, một số khoản chi tiêu của Chính phủ có thể mang lại lợi ích cao khi nó kích thích năng lực sáng tạo, cách tân của khu vực tư nhân. ARPANET có tham vọng khá khiêm tốn nếu xét theo các tiêu chuẩn hiện nay, và nó đã thành công. Không phải lúc nào Chính phủ cũng đóng băng ARPANET. Thay vào đó, họ đã tạo ra những giao thức có sẵn cho các nhà phát triển tư nhân rồi tránh đường để khối tư nhân làm việc. Internet là một ví dụ của việc Chính phủ giao công việc lại cho khu vực tư nhân.
Một ví dụ về tính chất tiêu cực của chi tiêu Chính phủ là kế hoạch kích thích của Obama năm 2009. Những lợi ích kỳ vọng được đưa ra dựa trên các giả định sai lầm về cái gọi là số nhân Keynes(Keynesian multipliers). Trên thực tế, gói kích thích của Obama chủ yếu nhằm bổ sung biên chế ở tiểu bang và địa phương ở những công việc nghiệp đoàn trong công tác quản trị Chính phủ và trường học, phần nhiều trong số đó dư thừa, không hiệu quả và lãng phí của cải. Phần lớn số tiền còn lại được chi cho các công nghệ không hiệu quả, không thể phát triển lên như các tấm pin mặt trời, tuabin gió và xe hơi điện. Khoản chi tiêu này chẳng những không tạo ra số nhân huyền thoại mà thậm chí còn không tạo ra tăng trưởng danh nghĩa tương ứng với chi tiêu danh nghĩa. Gói kích thích của Obama là một ví dụ về việc chi tiêu của Chính phủ không vượt qua được bài kiểm tra về lợi ích-chi phí.
Một sáng kiến của Chính phủ đáp ứng cả ba bài kiểm tra cho một khoản chi tiêu chấp nhận được là hệ thống đường cao tốc liên tiểu bang. Năm 1956, Tổng thống Eisenhower đã giành chiến thắng và Quốc hội phê duyệt hệ thống đường cao tốc liên bang với chi phí tương đương khoảng 450 tỉ đô-la Mỹ ngày nay. Những lợi ích mà hệ thống mang lại đã vượt xa 450 tỉ đô-la và tiếp tục tích lũy cho đến ngày nay. Rất khó để nói rằng khu vực tư nhân có thể thực hiện bất cứ dự án gì sánh bằng ma trận đường cao tốc này. Dù làm hết khả năng thì họ cũng chỉ xây dựng được những tuyến đường thu phí lộn xộn với nhiều khu vực bỏ không mà thôi. Chỉ Chính phủ mới có thể hoàn thành dự án này trên quy mô toàn quốc, và tỉ lệ nợ/GDP khi đó ổn định. Do đó, hệ thống đường cao tốc liên tiểu bang đã trải qua cuộc kiểm tra ba phần về chi tiêu của Chính phủ và chứng minh rằng đây là khoản nợ hợp lý.
Hiện nay, lãi suất dài hạn đang gần như thấp nhất mọi thời đại, và Hoa Kỳ có thể dễ dàng mượn 150 tỉ đô-la trong bảy năm với lãi suất 2,5%. Với khoản tiền đó, ví dụ, Chính phủ có thể xây dựng một đường ống dẫn khí tự nhiên mới gần hệ thống đường cao tốc liên tiểu bang và đặt các trạm nhiên liệu khí gas tự nhiên tại những cơ sở hiện có. Đường ống liên tiểu bang này có thể được kết nối với các đường ống dẫn khí gas tự nhiên lớn ở các giao điểm chính, và Chính phủ có thể yêu cầu rằng trong vòng mười năm, tất cả xe công suất lớn hoạt động liên tiểu bang phải chuyển từ dầu diesel sang khí gas tự nhiên.
Với đường ống này và mạng lưới trạm cung cấp nhiên liệu tại chỗ, các công ty tư nhân như Chevron, ExxonMobil và Ford sau đó sẽ tiếp quản công việc cải tiến và mở rộng lĩnh vực vận tải sử dụng nhiên liệu khí gas tự nhiên, một cuộc chuyển giao từ nhà nước sang tư nhân như đã diễn ra với ARPANET. Việc chuyển sang các loại xe tải chạy bằng khí gas tự nhiên sẽ tạo điều kiện cho sự phát triển của ngành ô tô chạy bằng khí gas tự nhiên. Cầu của khí gas tự nhiên sẽ thúc đẩy hoạt động thăm dò và sản xuất cùng với các công nghệ liên quan, những lĩnh vực mà vốn dĩ Hoa Kỳ đang vượt trội.
Giống như hệ thống đường cao tốc liên tiểu bang, một hệ thống vận chuyển nhiên liệu khí gas tự nhiên liên tiểu bang sẽ mang lại kết quả thần kỳ. Động lực thúc đẩy nền kinh tế sẽ xuất hiện ngay lập tức – không phải từ số nhân “trong truyền thuyết”, mà từ những dự án chi tiêu sản xuất đơn giản. Hàng trăm nghìn việc làm sẽ được tạo ra trong quá trình xây dựng đường ống, và thêm nhiều việc làm hơn nữa khi chuyển đổi từ các loại phương tiện chạy bằng xăng sang phương tiện chạy bằng khí gas tự nhiên. Sự phụ thuộc vào dầu mỏ của nước ngoài sẽ chấm dứt, và thâm hụt ngân sách thương mại của Mỹ sẽ biến mất, thúc đẩy tăng trưởng. Lợi ích môi trường thì quá rõ ràng vì khí gas tự nhiên sạch hơn dầu diesel hoặc xăng.
Liệu viễn cảnh này sẽ xảy ra? Chưa chắc. Đảng Cộng hòa tập trung vào mục tiêu giảm nợ hơn là tăng trưởng. Còn về ý thức hệ, Đảng Dân chủ phản đối tất cả các nguồn năng lượng carbon, bao gồm cả khí gas tự nhiên. Các ngôi sao chính trị có vẻ như đồng lòng trong việc phản đối giải pháp khá mới mẻ và đột phá này. Tuy nhiên, vẫn có trường hợp nợ Chính phủ để tài trợ cho chi tiêu có thể chấp nhận được nếu nó vượt qua cuộc kiểm tra ba bài về lợi ích tích cực, khu vực tư nhân không thể làm tốt bằng và các mức nợ bền vững. Hiện nay, nợ bền vững đang là vấn đề nan giải nhất.
NỢ BỀN VỮNG
Một câu hỏi thiết yếu khác phải được đặt ra: Các mức nợ có bền vững không? Điều này lại dẫn đến các câu hỏi khác nữa: Làm sao các nhà hoạch định chính sách biết được rằng, liệu họ có đang thúc đẩy tỉ lệ nợ/GDP theo hướng mong muốn hay không? FED có vai trò gì trong việc duy trì thâm hụt ngân sách bền vững và nợ chấp nhận được?
Mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang với nợ và thâm hụt ngân sách của quốc gia tiềm ẩn rất nhiều rủi ro nghiêm trọng đối với hợp đồng nợ dưới dạng tiền. Ở mức sơ khai nhất, FED thực sự có thể kiếm tiền từ bất kỳ khoản nợ nào mà Kho bạc phát hành, cho đến khi niềm tin vào đồng đô-la sụp đổ. Vấn đề chính sách là một trong những quy tắc hoặc những hạn chế tiềm ẩn đối với khả năng in tiền của FED. Vậy nguyên tắc chỉ đạo cho chính sách tiền tệ tùy ý là gì?
Trong lịch sử, bản vị vàng là một cách để hạn chế quyền tự quyết, nó xuất hiện khi chính sách tiền tệ đi chệch đường ray. Theo bản vị vàng cổ điển, dòng vàng ra đến các đối tác thương mại cho thấy chính sách tiền tệ quá lỏng và cần phải thắt chặt. Việc thắt chặt sẽ gây ra suy thoái, chi phí đơn vị lao động thấp hơn, cải thiện khả năng cạnh tranh xuất khẩu, và một lần nữa khởi động dòng vào của vàng dưới dạng vật chất. Đây là quá trình tự điều chỉnh có cơ chế như một bộ chỉnh nhiệt tự động. Bản vị vàng cổ điển có những vấn đề riêng, nhưng nó vẫn tốt hơn hệ thống tốt nhì.
Trong những thập kỷ gần đây, Quy tắc Taylor (Taylor Rule) – được đặt tên theo người tạo ra nó, nhà kinh tế học John B. Taylor – là cẩm nang hướng dẫn thực tế cho chính sách tiền tệ của FED. Nó sử dụng các hàm đệ quy để dữ liệu từ các sự kiện gần thời điểm tính toán có thể đưa ra thông tin cho quyết định chính sách tiếp theo, tạo ra điều mà các nhà khoa học mạng gọi là kết quả phụ thuộc vào quá trình (path-dependent outcome). Quy tắc Taylor là một công cụ trong đợt rà soát trên diện rộng đối với bản vị đô-la vững mạnh được tạo ra bởi Paul Volcker và Ronald Reagan vào đầu những năm 1980. Từ cuối những năm 1980 sang những năm 1990, các Bộ trưởng Ngân khố Mỹ là James Baker và Robert Rubin của chính quyền Đảng Cộng hòa và Đảng Dân chủ đều triển khai chính sách đô-la vững mạnh. Nếu đồng đô-la không tốt bằng vàng thì ít nhất nó vẫn duy trì sức mua được đo lường theo chỉ số giá, và ít nhất nó cũng đóng vai trò như một mỏ neo cho các quốc gia khác đang tìm kiếm một điểm tham chiếu tiền tệ.
Giờ đây, mọi điểm tham chiếu đã biến mất. Không có bản vị vàng, không có bản vị đô-la, và không có Quy tắc Taylor. Tất cả những gì còn lại là cái mà cây bút tài chính James Grant gọi là Bản vị Tiến sĩ (Ph.D. Standard): Việc triển khai chính sách được chủ trì bởi những học giả theo trường phái tân Keynes, và tân tiền tệ có bằng Tiến sĩ từ một vài trường ưu tú.
Người ta có thể tìm thấy vô số cuộc tranh cãi dưới nhiều hình thức khác nhau về các quy tắc mà các học giả hoạch định chính sách sử dụng để xác định thâm hụt ngân sách bền vững, giữa giới chuyên gia kinh tế học ưu tú, trong dư luận, các bài diễn văn, báo chí và dư luận. Trong một môi trường chi tiêu thâm hụt ngân sách, một trong những công cụ quan trọng nhất là khung bền vững của thâm hụt ngân sách cơ bản (primary deficit sustainability - PDS). Khung phân tích này có thể được thể hiện dưới dạng một phương trình hay một đồng nhất thức. Nó sẽ đo lường xem nợ và thâm hụt ngân sách quốc gia có bền vững không, hoặc ngược lại khi xu hướng vận động của thâm hụt ngân sách có thể gây mất lòng tin và đẩy chi phí đi vay tăng lên nhanh chóng. PDS là một cách để xác định liệu Mỹ có đang đi theo vết xe đổ của Hy Lạp hay không.
Khung này đã được sử dụng trong nhiều thập kỷ, nhưng cách thức sử dụng nó đã được nhà kinh tế học John Makin, một trong những bộ óc phân tích sắc sảo nhất về chính sách tiền tệ, tinh chỉnh cho phù hợp với bối cảnh hiện nay. Năm 2012, sử dụng khung PDS làm chỉ dẫn, Makin đã “đánh vật” với mối quan hệ giữa nợ và thâm hụt ngân sách của Mỹ với tổng sản phẩm quốc nội (GDP).
Các hệ số chính trong PDS là: chi phí đi vay (borrowing costs - B), sản lượng thực (real output - R), lạm phát (inflation - I), thuế (taxes - T) và chi tiêu (spending - S), kết hợp lại thành BRITS.
Sản lượng thực cộng với lạm phát (R + I) bằng tổng giá trị của hàng hóa và dịch vụ được sản xuất trong nền kinh tế Mỹ, còn được gọi là tổng sản phẩm quốc nội danh nghĩa (nominal gross domestic product - NGDP).
Thuế trừ đi chi tiêu (T - S) là thâm hụt ngân sách cơ bản (primary deficit). Thâm hụt ngân sách là khoản tiền chênh lệch khi chi tiêu của một quốc gia cao hơn tiền thuế mà họ thu vào. Khi tính toán thâm hụt ngân sách cơ bản, chi tiêu không bao gồm tiền lãi tính trên nợ quốc gia. Không phải là vì chi phí lãi vay không quan trọng. Nó rất quan trọng là đằng khác. Trên thực tế, toàn bộ mục đích của khung PDS là để làm sáng tỏ việc trong mức độ nào thì Hoa Kỳ có đủ khả năng để trả lãi và cuối cùng là trả nợ. Tiền lãi được loại trừ khỏi quá trình tính toán thâm hụt ngân sách cơ bản để xác định xem những hệ số khác có kết hợp với nhau theo một cách mà tiền lãi phải trả nằm trong tầm kiểm soát hay không. Tiền lãi của nợ Chính phủ đã bao gồm trong hệ số B, chi phí đi vay của công thức.
Nói đơn giản, thâm hụt ngân sách ở Mỹ bền vững nếu sản lượng kinh tế trừ đi chi phí lãi vay lớn hơn thâm hụt ngân sách cơ bản. Điều này có nghĩa là nền kinh tế Mỹ đang trả lãi vay và tạo ra được một khoản “tăng thêm” để trả nợ. Nhưng nếu sản lượng kinh tế trừ đi chi phí lãi vay bé hơn thâm hụt ngân sách cơ bản thì qua thời gian, thâm hụt ngân sách sẽ bao trùm nền kinh tế, và Hoa Kỳ sẽ phải đối mặt với một cuộc khủng hoảng nợ, thậm chí là một cuộc sụp đổ tài chính.
Ở một mức độ nào đó, vấn đề không phải là nợ và mức thâm hụt ngân sách, mà là xu hướng của nó dưới dạng tỉ lệ phần trăm của GDP. Nếu các mức thâm hụt đang có xu hướng giảm, tình hình đang nằm trong tầm kiểm soát, và thị trường nợ sẽ cung cấp thời gian để duy trì xu hướng đó. Để đạt được tình trạng bền vững không có nghĩa là thâm hụt ngân sách phải biến mất hoàn toàn; trên thực tế, thâm hụt ngân sách có thể tăng lên. Điều quan trọng là tổng nợ tính theo tỉ lệ phần trăm của GDP phải nhỏ hơn, bởi vì GDP danh nghĩa tăng nhanh hơn so với thâm hụt ngân sách cộng lãi vay.
Chúng ta hãy xem GDP danh nghĩa là thu nhập cá nhân của một người và thâm hụt ngân sách cơ bản là những khoản bị trừ trên một thẻ tín dụng. Chi phí đi vay là lãi suất của thẻ. Nếu thu nhập cá nhân tăng đủ nhanh để trả lãi tín dụng mà vẫn còn dư một khoản tiền để trả dư nợ, thì đây là một tình huống nằm trong tầm kiểm soát. Tuy nhiên, nếu thu nhập của người đó không tăng, và nợ mới cứ chồng chất sau khi trả xong tiền lãi của nợ cũ thì sớm hay muộn anh ta cũng phá sản.
Khung PDS là cách diễn đạt của một nhà kinh tế học về ví dụ thẻ tín dụng nói trên. Nếu thu nhập quốc gia có thể trả lãi của khoản nợ mà vẫn còn dư một số tiền đủ để làm giảm tổng nợ tính theo tỉ lệ phần trăm GDP, thì tình hình được xem là ổn định. Điều này không có nghĩa là thâm hụt ngân sách đang sinh lợi, nó chỉ có nghĩa là thâm hụt ngân sách ở mức chấp nhận được. Nhưng nếu thu nhập quốc gia còn lại sau khi trả lãi không đủ để giảm tổng nợ tính theo tỉ lệ phần trăm GDP, và nếu tình trạng này cứ kéo dài triền miên, thì cuối cùng Hoa Kỳ sẽ vỡ nợ.
Tính bền vững được trình bày dưới dạng phương trình như sau:
Nếu (R + I) - B > |T - S|, thì thâm hụt ngân sách của Mỹ bền vững. Ngược lại,
Nếu (R + I) - B < |T - S|, thì thâm hụt ngân sách của Mỹ không bền vững.
Khung PDS/BRITS và ví dụ về thẻ tín dụng đã tóm lược đầy đủ tính chất hùng biện và làm điệu làm bộ của những cuộc tranh cãi kinh tế trên các diễn đàn lớn ở Hoa Kỳ. Khi các đảng viên Đảng Dân chủ và Đảng Cộng hòa tranh cãi gay gắt về thuế, chi tiêu, thâm hụt ngân sách, nợ trần và những thỏa thuận quy mô khổng lồ và mơ hồ thì về cốt lõi, những chính trị gia đó chỉ đang tranh cãi về quy mô tương đối của BRITS.
Bản thân PDS không giải thích chuyện nên thực hiện những hành động nào hay chính sách nào là lý tưởng. Những gì nó làm là giúp người ta hiểu được hệ quả của một lựa chọn cụ thể. PDS là một thiết bị để tiến hành các thí nghiệm tư duy về những cách kết hợp chính sách khác nhau, và nó đóng vai trò như cầu nối giữa các giải pháp tài khóa và tiền tệ. BRITS chính là phiến đá Rosetta để hiểu được cách tất cả những lựa chọn chính sách này tương tác với nhau.
Ví dụ, một cách để cải thiện tính bền vững của nợ là tăng thuế. Nếu tiền thuế nhiều hơn, thâm hụt ngân sách cơ bản sẽ nhỏ hơn, do đó với GDP không đổi, Hoa Kỳ sẽ tiến gần hơn đến tình trạng bền vững. Hoặc, nếu tiền thuế không đổi nhưng chi tiêu giảm thì thâm hụt ngân sách cơ bản cũng giảm và đưa Hoa Kỳ đến gần hơn với sự bền vững. Sự kết hợp cả cắt giảm chi tiêu và tăng thuế cũng tạo ra lợi ích tương tự. Một cách khác để tiến tới sự bền vững là tăng tốc độ tăng trưởng thực. Tăng trưởng thực cao hơn đồng nghĩa với việc sau khi trả lãi vay, ngân sách có thêm tiền để trả nợ quốc gia tính theo tỉ lệ phần trăm GDP.
Cũng có nhiều cách để Cục Dự trữ Liên bang tác động đến các hệ số PDS. FED có thể sử dụng các biện pháp áp chế tài chính để duy trì một mức trần cho chi phí đi vay. Chi phí đi vay thấp hơn cũng có tác động tương tự như tỉ lệ tăng trưởng thực tế cao hơn trong việc tăng GDP còn lại sau lãi. Điều quan trọng là FED có thể tạo ra lạm phát, làm tăng tăng trưởng danh nghĩa ngay cả khi không có tăng trưởng thực. Tăng trưởng danh nghĩa trừ chi phí đi vay là vế trái của phương trình PDS. Lạm phát làm tăng số tiền còn lại sau khi trả chi phí lãi vay, giúp giảm nợ ngân sách tính theo tỉ lệ phần trăm GDP.
Mỗi lựa chọn chính sách tiềm năng này trong khung PDS đều liên quan đến một sự thay đổi trong một thành phần của BRITS và dựa trên giả định rằng những thành phần khác không thay đổi, nhưng thế giới thực phức tạp hơn thế. Sự thay đổi trong một thành phần của BRITS có thể gây ra những thay đổi trong những thành phần khác, do đó có thể khuếch đại hoặc phủ định hiệu quả mong muốn của sự thay đổi ban đầu. Đảng Dân chủ và Đảng Cộng hòa bất đồng không chỉ về việc tăng thuế và giảm chi tiêu, mà cả về tác động của những lựa chọn chính sách này lên các thành phần khác của BRITS. Phe Dân chủ tin rằng có thể tăng thuế mà không gây tổn hại đến tăng trưởng, trong khi phe Cộng hòa nghĩ ngược lại. Phe Dân chủ tin rằng lạm phát có thể hữu ích trong một cuộc suy thoái, trong khi phe Cộng hòa tin rằng lạm phát sẽ dẫn đến chi phí đi vay cao hơn, khiến tình hình trầm trọng hơn.
Kết quả của những bất đồng này là sự bế tắc chính trị và các chính sách kém hiệu quả. Sự bế tắc về chính trị được thể hiện trong hàng loạt các cuộc tranh luận và những lần khắc phục chớp nhoáng, bắt đầu từ sự thất bại của chính sách nợ trần hồi tháng 8 năm 2011, tiếp diễn đến vụ vực thẳm tài khóa (fiscal cliff) căng thẳng tháng 1 năm 2013 và sau đó là cuộc chiến thắt chặt chi tiêu và áp đặt nợ trần vào cuối năm 2013 và đầu năm 2014.
PDS có thể được sử dụng để định lượng các xu hướng, nhưng nó không thể dự đoán chính xác mức độ mà tại đó, một xu hướng trở nên không bền vững; đó là công việc của thị trường trái phiếu. Thị trường trái phiếu được điều khiển bởi các nhà đầu tư, những người hàng ngày đặt cược tiền bạc vào đường đi của lãi suất, lạm phát và thâm hụt ngân sách trong tương lai. Những thị trường này có thể chịu đựng được sự bế tắc về chính trị trong thời gian dài và đem lại cho các nhà hoạch định chính sách những lợi ích của sự nghi ngờ. Nhưng đến cuối cùng, thị trường trái phiếu có thể đưa ra một phán quyết khắc nghiệt. Nếu Hoa Kỳ đang đi trên một con đường không bền vững như PDS tiết lộ, ngày càng trượt dốc không phanh thì thị trường có thể đột ngột và bất ngờ đẩy lãi suất tăng vọt, khiến PDS kém bền vững hơn, đẩy lãi suất tăng cao hơn nữa. Một vòng lặp thông tin hình thành giữa các kết quả PDS ngày càng tồi tệ và lãi suất ngày một cao hơn. Cuối cùng, hệ thống có thể sụp đổ, Hoa Kỳ sẽ vỡ nợ ngay tức khắc hoặc rơi vào siêu lạm phát.
CHÍNH SÁCH VÀ HỢP ĐỒNG TIỀN CỦA FED
Ngày nay, Cục Dự trữ Liên bang phải đương đầu với mớ hỗn độn của những phép tính không khoan nhượng, những thị trường đầy lo lắng và nền chính trị rối loạn. Nền kinh tế Mỹ giống như một bệnh nhân ốm yếu, với các chính trị gia là những người thân bu quanh giường bệnh và tranh cãi về việc phải làm gì tiếp theo. Khung PDS là nhiệt kế cho thấy tình trạng của bệnh nhân đang xấu đi, và thị trường trái phiếu là dịch vụ tang lễ, chờ khiêng bệnh nhân xuống mồ. Bước đi giữa khung hình thống thiết này là bác sĩ FED. Có thể vị bác sĩ này không có phương thuốc cần thiết để chữa bệnh, nhưng những đồng tiền mới in còn thơm mùi mực giống như liều morphine cho nền kinh tế. Nó có thể làm dịu cơn đau, miễn là nó không giết chết bệnh nhân.
Là chủ sở hữu của hợp đồng nợ dưới dạng tiền giấy với người Mỹ và các chủ nợ trên toàn thế giới, FED nhất định không được để ai thấy rằng họ không tôn trọng lòng tin mà những người sở hữu giấy nợ FED đặt vào mình. Từ góc nhìn của hệ thống tiền tệ quốc tế, kịch bản duy nhất tồi tệ hơn sự sụp đổ niềm tin vào trái phiếu Kho bạc là sự sụp đổ niềm tin vào đồng đô-la. Nợ, thâm hụt ngân sách và đồng đô-la là ba sợi dây trong một nút thắt đảm bảo cho hệ thống tài chính thế giới. Bằng cách phát hành lượng đô-la không giới hạn để chống đỡ cho nợ Kho bạc, FED có nguy cơ làm bung nút thắt và lật ngược trò chơi lòng tin vào đồng đô-la. Thành công và thất bại của FED chỉ cách nhau một ranh giới mỏng manh.
Nói theo thuật ngữ chuyên ngành, tài chính của Chính phủ có thể được xem như hai vòng tròn lớn trong một biểu đồ Venn cổ điển. Một vòng tròn là thế giới của chính sách tiền tệ do Cục Dự trữ Liên bang kiểm soát. Vòng tròn còn lại là chính sách tài khóa, bao gồm thuế và chi tiêu, do Quốc hội và Nhà Trắng kiểm soát. Như trong biểu đồ Venn, hai vòng tròn có một vùng giao nhau. Vùng này chính là lạm phát. Nếu FED có thể tạo ra đủ lạm phát, giá trị thực của nợ sẽ biến mất, và Chính phủ có thể tiếp tục chi tiêu mà không cần tăng thuế. Bí quyết ở đây là tăng lạm phát mà không làm tăng chi phí đi vay, vì chi phí đi vay tăng cao sẽ dẫn đến nợ tăng. Khung PDS cho thấy kế hoạch này có thể thực hiện như thế nào.
Để hiểu được ý trên, chúng ta cần xem xét các điều kiện mà những yếu tố đầu vào trong mô hình của PDS tiết lộ. Một tình trạng lý tưởng cho FED bao gồm tăng trưởng thực 4%, lạm phát 1%, chi phí vay 2% và thâm hụt ngân sách cơ bản 2% (tất cả tính theo tỉ lệ phần trăm GDP). Thay các giá trị này vào khung PDS, ta có:
(4 + 1) - 2 > 2, hay 3 > 2
Nói cách khác, tăng trưởng thực cộng với lạm phát rồi trừ đi chi phí lãi suất lớn hơn thâm hụt ngân sách cơ bản, nghĩa là nợ tính theo tỉ lệ phần trăm GDP đang giảm. Đây là tình huống nợ bền vững với tăng trưởng thực cao và lạm phát thấp.
Thật không may, ví dụ trên không phải là điều mà FED đang phải đối mặt trong các thị trường hiện nay. Chi phí đi vay thấp, bằng 1,5% GDP, giúp công thức tương đối giống so với ví dụ đầu tiên; nhưng vài hệ số khác lại tệ hơn cho sự bền vững. Tăng trưởng thực là gần 2,5%, và thâm hụt ngân sách cơ bản là khoảng 4% (lạm phát khoảng 1%, giống ví dụ trên). Thay các giá trị này vào khung PDS, ta có:
(2,5 + 1) - 1,5 < 4, hay 2 < 4
Trong ví dụ này, tăng trưởng thực cộng với lạm phát trừ đi chi phí lãi suất bé hơn thâm hụt ngân sách cơ bản, có nghĩa là nợ tính theo tỉ lệ phần trăm GDP đang tăng. Đây là điều kiện không bền vững. Một lần nữa, điều quan trọng trong mô hình này không phải là mức độ mà là xu hướng, như đã diễn ra trong sự vận động của BRITS và sự tương tác của chúng. Trái ngược với luận văn của Carmen Reinhart và Kenneth Rogoff đã được nhắc đến ở trên, con số tuyệt đối của tỉ lệ nợ/GDP không phải là nhân tố gây ra một cuộc khủng hoảng; chính xu hướng tiến tới tình trạng không bền vững mới châm ngòi cho điều đó.
Toán học rất đơn giản, đây chính là một nét đẹp của PDS. Bắt đầu với đồng nhất thức 2 < 4 có nghĩa là để đạt được tính bền vững, hoặc là 2 phải tăng lên, 4 phải giảm xuống, hoặc cả hai. Tăng trưởng thực của Hoa Kỳ hiện nay bị kẹt ở mức 2,5%, một phần do tính chất không chắc chắn của chính sách. Thâm hụt ngân sách cơ bản của Hoa Kỳ có thể giảm xuống còn 3% nhờ tăng thuế và cắt giảm chi tiêu trong năm 2013, nhưng nếu không phải như vậy thì tình trạng bế tắc trong vấn đề thuế và chi tiêu dường như vẫn sẽ tiếp diễn. Toán học là căn bản, nhưng cứng nhắc: Nếu tăng trưởng thực là 2,5%, thâm hụt ngân sách cơ bản là 3%, và chi phí đi vay không giảm, thì con đường duy nhất dẫn đến sự ổn định là FED nâng tỉ lệ lạm phát lên cao hơn chi phí đi vay. Tất nhiên, lạm phát lại có xu hướng làm tăng chi phí đi vay, một ví dụ điển hình về các vòng lặp trong BRITS.
Ví dụ, FED có thể ấn định mức trần cho chi phí đi vay là 2% và nâng lạm phát lên 3%. Với những giá trị đầu vào mới này, khung PDS sẽ là:
(2,5 + 3) - 2 > 3, hay 3,5 > 3
Kết quả này thỏa mãn điều kiện cho sự bền vững. Thị trường trái phiếu không nên hoảng sợ mà nên kiên nhẫn và cho Hoa Kỳ thêm thời gian để nâng tỉ lệ tăng trưởng thực, giảm thâm hụt ngân sách cơ bản, hoặc cả hai.
Thông qua PDS và BRITS, chúng ta có thể lý giải được tình trạng rối loạn chức năng chính trị và những trận tranh cãi gay gắt trên truyền hình. Giải pháp chính sách là điều không thể tránh khỏi. Nếu tăng trưởng thực không cao hơn, thì hoặc là các chính trị gia phải giảm thâm hụt ngân sách, hoặc FED phải tạo ra lạm phát. Không có cách nào khác để tránh được một cuộc khủng hoảng nợ.
Cho đến nay, sự thành công về mặt chính trị trong việc giảm thâm hụt ngân sách vẫn rất khiêm tốn và chưa đủ, tăng trưởng thực tiếp tục phá tan mọi kỳ vọng. Vì vậy, gánh nặng lèo lái nền kinh tế tránh khỏi một cuộc khủng hoảng nợ đặt lên vai FED, họ phải tăng tỉ lệ lạm phát thông qua chính sách tiền tệ. Lạm phát là giải pháp tối ưu trong khung PDS, bất chấp sự bất công mà chính sách này có thể gây ra cho những người gửi tiết kiệm nhỏ.
Lựa chọn thay thế đối với người tiết kiệm có thể ít, nhưng với người mua trái phiếu thì nhiều. Vấn đề là liệu người mua trái phiếu có chịu đựng được sự xói mòn vốn do lạm phát hay không. Tình trạng lạm phát cao hơn lãi suất danh nghĩa sẽ tạo ra lãi suất thực âm. Ví dụ, lãi suất danh nghĩa 2% với lạm phát 3% tạo ra lãi suất thực -1%. Trong các thị trường bình thường, người mua trái phiếu sẽ yêu cầu mức lãi suất cao hơn để bù đắp lạm phát, nhưng đây không phải là thị trường bình thường. Thị trường trái phiếu có thể muốn lãi suất danh nghĩa cao hơn, nhưng FED sẽ không cho phép. FED buộc lãi suất thực phải ở mức âm thông qua biện pháp áp chế tài chính.
Lý thuyết áp chế tài chính đã được Carmen Reinhart và M. Belbran giải thích một cách rõ ràng trong bài báo họ xuất bản năm 2011 có tiêu đề, “Tính thanh khoản của nợ Chính phủ” (The Liquidation of Government Debt). Chìa khóa để áp chế tài chính là sử dụng luật pháp và chính sách để ngăn không cho lãi suất vượt quá tỉ lệ lạm phát. Chiến lược này có thể được triển khai theo nhiều cách khác nhau. Trong những năm 1950 và 1960, nó đã được thực hiện thông qua những quy định khiến cho việc các ngân hàng trả lãi tiền gửi tiết kiệm nhiều hơn mức quy định là phạm luật. Cùng lúc đó, FED thiết kế một hình thức lạm phát nhẹ, cao hơn một chút so với lãi suất tiền gửi ngân hàng, làm xói mòn những khoản tiết kiệm đó. Cách thức thực hiện tinh vi đến mức người gửi tiết kiệm hầu như không nhận ra. Bên cạnh đó, người gửi tiết kiệm có rất ít lựa chọn thay thế, vì đây là thời gian trước khi tài khoản thị trường tiền tệ và 401(k) ra đời. Sự sụp đổ của thị trường chứng khoán năm 1929 vẫn còn là một ký ức sống động trong tâm trí nhiều người, và hầu hết các nhà đầu tư đều xem cổ phiếu là quá rủi ro. Tiền trong ngân hàng là hình thức bảo tồn tài sản chủ chốt. Chừng nào FED không ăn cắp tiền quá nhanh hoặc quá công khai thì hệ thống vẫn ổn định.
Điều kiện lãi suất thực âm ở mức tối thiểu trong một thời gian liên tục cũng làm nên điều kỳ diệu đối với tỉ lệ nợ/GDP. Trong suốt thời kỳ hoàng kim này của hình thức áp chế tài chính, tỉ lệ nợ/GDP của Mỹ đã giảm từ hơn 100% trong năm 1945 xuống dưới 30% trong vào đầu những năm 1970.
Đến cuối thập niên 1960, trò chơi áp chế tài chính đã kết thúc, và lạm phát tràn lan đến nỗi khó có thể lờ đi. Việc lấy trộm tiền trong tài khoản của người gửi tiết kiệm truyền thống gây ra nhiều tác hại. Trong những năm 1970, Merrill Lynch phản ứng bằng cách tạo ra các quỹ thị trường tiền tệ lợi tức cao, và các ngân hàng khác nhanh chóng làm theo. Các quỹ tương hỗ như Fidelity khiến cho việc sở hữu cổ phiếu trở nên dễ dàng. Các nhà đầu tư vùng thoát khỏi tình trạng áp chế tài chính, bỏ lại các ngân hàng ở phía sau, và hướng tới một biên giới mới của tài sản rủi ro.
Vấn đề mà FED đối mặt ngày nay là làm thế nào sử dụng biện pháp áp chế tài chính để giới hạn lãi suất mà không gây ra những thiệt hại như trong những năm 1950. Mục tiêu của FED không đổi – lạm phát cao hơn và một mức trần lãi suất, nhưng chiến thuật được cải tiến rất nhiều. Lạm phát đến từ việc in tiền, và trần lãi suất đến từ việc mua trái phiếu. Mà in tiền và mua trái phiếu là hai mặt của cùng một đồng xu, bởi vì FED mua trái phiếu bằng tiền in, quá tiện lợi.
Tên gọi của hình thức hoạt động này là nới lỏng định lượng (QE). Chương trình đầu tiên trong số vài chương trình QE khởi động vào năm 2008, và tính đến cuối năm 2012, hơn 2.000 tỉ đô-la tiền mới đã được in ra. Đến đầu năm 2014, việc in tiền tiếp tục với hơn 1.000 tỉ đô-la tiền mới mỗi năm.
Tiền để trong ngân hàng khi dự trữ dư thừa không tạo ra lạm phát. Lạm phát giá chỉ xuất hiện nếu người tiêu dùng hoặc doanh nghiệp vay tiền và chi tiêu bằng tiền in. Theo quan điểm của FED, việc thao túng hành vi người tiêu dùng để khuyến khích họ đi vay và chi tiêu là một yếu tố trọng yếu trong chính sách. FED đã chọn phương pháp củ cà rốt và cây gậy để làm điều này. Cây gậy là một cú sốc lạm phát với ý đồ hù dọa người tiêu dùng, kích thích họ chi tiêu trước khi giá cả tăng vọt. Củ cà rốt là lãi suất thực âm, được thiết kế để khuyến khích họ vay tiền mua tài sản rủi ro như chứng khoán và nhà ở. FED sẽ đảm bảo lãi suất thực âm bằng cách sử dụng sức mua trái phiếu của mình và của các ngân hàng thương mại nếu cần thiết, để kìm hãm lãi suất danh nghĩa.
Để phương pháp củ cà rốt và cây gậy có hiệu quả, tỉ lệ lạm phát tối thiểu phải là 3%. Ở mức đó, lãi suất thực sẽ âm, và người tiêu dùng sẽ lo lắng đủ để bắt đầu tiêu tiền. Những động lực thúc đẩy cho vay và chi tiêu mạnh mẽ này được thiết kế để tăng GDP danh nghĩa ở một mức gần với những xu hướng từ trước đến nay. Qua thời gian, FED hy vọng sự tăng trưởng này có thể tự duy trì, từ đó đảo ngược chính sách và cho phép GDP danh nghĩa trở thành GDP thực thông qua quá trình tăng trưởng thực ngày một nhanh hơn. FED đang sử dụng các chính sách lãi suất bằng 0 và nới lỏng định lượng để đạt được mục tiêu lạm phát cao hơn và lãi suất thực âm mà họ nhắm tới.
Các ngân hàng có thể thu được lợi nhuận đáng kể bằng cách đi vay ngắn hạn với lãi suất bằng 0 mà FED đưa ra và cho vay dài hạn với lãi suất cao hơn. Nhưng loại hình cho vay này có thể dẫn đến thua lỗ nếu lãi suất ngắn hạn tăng nhanh trong khi các ngân hàng bị mắc kẹt với tài sản dài hạn như tài sản thế chấp và nợ doanh nghiệp. Giải pháp của FED đối với vấn đề này là định hướng chính sách. Thực tế, FED đang nói các ngân hàng không phải lo lắng về việc lãi suất ngắn hạn tăng lên vì trong dài hạn, điều này sẽ có lợi.
Vào tháng 3 năm 2009, FED thông báo rằng lãi suất ngắn hạn sẽ duy trì ở mức 0% trong “một thời kỳ kéo dài”. Vào tháng 8 năm 2011, cụm từ “một thời kỳ kéo dài” được lược bỏ, và họ thông báo một thời hạn cụ thể – “giữa năm 2013” – là thời gian sớm nhất mà lãi suất tăng lên. Vào tháng 1 năm 2012, thời hạn này bị đẩy lùi xuống “cuối năm 2014.” Cuối cùng, vào tháng 9 năm 2012, FED thông báo rằng mức lãi suất sẽ tăng lên sớm nhất là vào “giữa năm 2015”.
Đối với tất cả các ngân hàng và nhà đầu tư, ngay cả sự đảm bảo này của FED vẫn không đủ. Người ta lo ngại rằng FED có thể một lần nữa đẩy lùi thời hạn tăng lãi suất cũng dễ dàng như cách họ đã đẩy nhanh hơn trước đây. FED đổi ý dựa trên những tiêu chí nào là điều không ai biết rõ, và do đó việc định hướng chính sách không đem lại tác động gì. Trong nội bộ FED cũng nổ ra một cuộc tranh luận gay gắt về việc định hướng chính sách có nên được chuyển đổi từ hàng loạt những thời hạn thay đổi liên tục sang một hệ thống mục tiêu bằng số có thể quan sát dễ dàng hay không.
Cuộc tranh luận này đã được ghi lại một cách chi tiết về khía cạnh lịch sử và phân tích trong một tiểu luận được Michael Woodford từ trường Đại học Columbia trình bày tại Hội nghị chuyên đề của FED ở Jackson Hole vào cuối tháng 8 năm 2012. Mặc dù lập luận của Woodford rất đa dạng nhưng tựu chung có thể tóm tắt trong một từ – cam kết. Quan điểm của ông là định hướng chính sách hiệu quả hơn nhiều trong việc thay đổi hành vi tại ngày hôm nay nếu nó rõ ràng và tuân thủ một khung nội dung cố định theo cách mà ngân hàng trung ương sẽ không phủ nhận nó trong tương lai:
Một lý do tại sao định hướng chính sách có thể cần thiết là nhằm tạo điều kiện cho cam kết về phía ngân hàng trung ương. Trong thực tiễn, cách hợp lý nhất để làm cho một cam kết như vậy có thể đạt được và đáng tin cậy là công khai tuyên bố cam kết, theo một cách rõ ràng đủ để các nhà hoạch định chính sách phải cảm thấy xấu hổ nếu họ cố tình bỏ qua sự tồn tại của cam kết khi ra quyết định sau này.
Công trình tiểu luận xuất sắc của Woodford về suy nghĩ của FED phát huy ảnh hưởng ngay lập tức. Vào ngày 12 tháng 12 năm 2012, chỉ ba tháng sau Hội nghị chuyên đề ở Jackson Hole, FED đã bãi bỏ phương pháp sử dụng ngày mục tiêu để định hướng chính sách và thay thế bằng các mục tiêu bằng số chặt chẽ. Trong thông lệ suy diễn ngôn từ của các bài phát biểu mà Chủ tịch của FED đưa ra (FED- talk)(13), những mục tiêu mới được mô tả như sau:
13 FED-watch và FED-speak là hai ngành độc đáo trong lĩnh vực kinh tế ở Hoa Kỳ. FED-watch tìm hiểu về quyết định của Cục Dự trữ Liên bang, FED-speak phỏng đoán các quyết định đó qua phát biểu của Chủ tịch FED.
Cụ thể, ủy ban đã quyết định giữ phạm vi mục tiêu đối với lãi suất quỹ liên bang ở mức 0 đến 1/4% và hiện đang dự đoán rằng mức đặc biệt thấp này đối với lãi suất quỹ liên bang sẽ phù hợp ít nhất là chừng nào tỉ lệ thất nghiệp duy trì ở mức trên 6-1/2%, lạm phát trong vòng từ 1 đến 2 năm tới dự kiến sẽ không cao hơn một nửa điểm phần trăm so với mục tiêu dài hạn 2% của Ủy ban, và kỳ vọng về lạm phát dài hạn tiếp tục được giữ vững.
Hiện nay, FED đang công khai thể hiện sự trung thành với hệ thống mục tiêu bằng số và cam kết duy trì mức lãi suất 0% cho đến khi đạt được những mục tiêu này và có lẽ còn lâu hơn thế.
Cam kết FED đưa ra có ba khía cạnh nổi bật. Thứ nhất, các mục tiêu bằng số – tỉ lệ thất nghiệp 6,5% và tỉ lệ lạm phát 2,5% là mức trần chứ không phải mức sàn. FED không nói rằng họ sẽ tăng lãi suất khi đạt được những mức này, mà họ sẽ không tăng lãi suất trước khi đạt được những mức này. Điều này chừa ra rất nhiều khoảng trống cho việc tiếp tục nới lỏng tiền tệ ngay cả khi thất nghiệp giảm xuống 6% hoặc lạm phát tăng lên 3%. Thứ hai, FED nói sẽ phải đạt được cả hai mục tiêu trước khi tăng lãi suất, không phải là một trong hai. Có nghĩa là nếu thất nghiệp ở mức 7%, FED có thể tiếp tục chính sách nới lỏng tiền tệ ngay cả khi lạm phát tăng lên 3% hoặc cao hơn. Cuối cùng, mục tiêu lạm phát của FED dựa trên lạm phát dự kiến, không phải lạm phát thực tế. Có nghĩa là nếu lạm phát thực là 4%, FED có thể tiếp tục nới lỏng tiền tệ, miễn sao dự báo lạm phát chủ quan của họ là 2,5% hoặc thấp hơn.
Chính sách mới này là một mánh khóe vô cùng tinh vi của FED. Bề ngoài, họ tỏ ra lắng nghe những ý kiến đề xuất của Woodford về việc nên cam kết với những mục tiêu rõ ràng, nhưng trong thực tế, những mục tiêu này lắt léo và không được định nghĩa rõ ràng. Không ai biết liệu FED có dừng lại ở mức lạm phát 3% hay không, nếu thất nghiệp vẫn là 7%. Không ai biết từ lúc ngừng in tiền đến lúc tăng lãi suất kéo dài bao lâu. Tuy nhiên, chính sách mới của FED nhất quán với mục tiêu lạm phát ẩn 3% theo phương pháp củ cà rốt và cây gậy. FED có thể biện minh cho lạm phát cao hơn khi không đạt được mục tiêu giảm tỉ lệ thất nghiệp hoặc khi lạm phát dự báo thấp hơn. Họ có thể biện minh lạm phát cao hơn trong tất cả các sự kiện bởi vì các mục tiêu bằng số là các mức trần chứ không phải mức sàn. Chính sách mới không hề đặt ra giới hạn thực tế nào đối với tình trạng lạm phát cao hơn.
Khung PDS và BRITS cùng với các chính sách mới của FED hội tụ xung quanh bóng ma của sự lạm phát, thứ đang núp sau các lý thuyết học thuật và các tuyên bố công khai. Chi phí đi vay thấp và lạm phát cao hơn là hai cách duy nhất để FED có thể cải thiện tính bền vững của thâm hụt ngân sách. Biện pháp áp chế tài chính làm giảm chi phí đi vay, và việc nới lỏng định lượng có thể tạo ra lạm phát cao hơn nếu thị trường tin rằng chính sách này sẽ tiếp diễn. Chính sách mà FED công bố vào tháng 12 năm 2012 là một phiên bản lộn xộn của những đề xuất trong tiểu luận của Woodford. FED đang giả vờ đưa ra các mục tiêu bằng số trong khi vẫn bảo tồn được mức độ tự do mong muốn để đạt được bất kỳ mục tiêu lạm phát nào mà họ thấy là cần thiết.
Hình thức “móc túi” người gửi tiết kiệm của FED được các nhà kinh tế gọi là ảo giác tiền tệ. Ảo giác tiền tệ có nghĩa là bản thân việc in tiền không thể tạo ra tăng trưởng thực nhưng có thể tạo ra ảo giác về sự tăng trưởng bằng cách tăng giá danh nghĩa và GDP danh nghĩa. Cuối cùng, ảo giác này sẽ tan vỡ, giống như cuối những năm 1970, nhưng nó có thể tồn tại trong một thập kỷ hoặc lâu hơn trước khi lạm phát xuất hiện một cách muộn màng và đánh cắp những lợi ích mà người gửi tiết kiệm tưởng là mình nhận được.
Mặc dù những mục tiêu mà FED đưa ra về lạm phát cao hơn và tăng GDP danh nghĩa rất rõ ràng nhưng chúng ta có lý do chính đáng để tin rằng họ sẽ không đạt được những mục tiêu này, và thậm chí có thể gây ra những hậu quả thảm khốc cho nước Mỹ nếu cứ cố gắng. Chính các nhân viên của FED cũng đã bày tỏ sự dè dặt trước vấn đề liệu định hướng chính sách có hiệu quả chút nào hay không trong khung thời gian mà FED đang sử dụng. Nhà kinh tế học lỗi lạc Charles Goodhart đã nói rằng, mục tiêu GDP danh nghĩa là “một cách che giấu hời hợt cho mục tiêu lạm phát cao hơn” và “chưa ai tìm được cách để nó có thể thực hiện được”.
Có lẽ, lời phê phán thuyết phục nhất về những sai sót trong mục tiêu GDP danh nghĩa và lạm phát kèm theo lại đến từ nội bộ Ban Giám đốc của FED. Vào tháng 2 năm 2013, Thống đốc FED, Jeremy Stein, đã đưa ra một lời phê bình cực kỳ chi tiết về chính sách nới lỏng tiền tệ của FED và khéo léo chỉ ra lỗ hổng lớn nhất của nó: Doanh thu tăng không phải là kênh duy nhất để tạo ra tiền, còn có những kênh khác bao gồm bong bóng tài sản và kỹ thuật tài chính.
Luận điểm của Stein là một môi trường lãi suất thấp sẽ thúc đẩy việc tìm kiếm lợi tức cao hơn, việc này có thể diễn ra dưới nhiều hình thức. Hình thức rõ ràng nhất là việc giá của các tài sản rủi ro như cổ phiếu và nhà ở tăng lên. Điều này có thể quan sát bằng mắt thường. Ít rõ ràng hơn là tình trạng mất cân đối giữa tài sản và nợ phải trả, trong đó các định chế tài chính đi vay ngắn hạn và cho vay dài hạn trên cơ sở đòn bẩy để kiếm lời từ khoản chênh lệch.
Mơ hồ hơn nữa là các giao dịch hoán đổi tài sản ký quỹ (collateral swaps), trong đó một định chế tài chính như Citibank cầm cố trái phiếu rủi ro cao (junk bond) cho một đối tác để đổi lấy các chứng khoán Kho bạc trên cơ sở qua đêm, sau đó sử dụng số chứng khoán Kho bạc này làm tài sản thế chấp cho một hợp đồng phái sinh ngoại bảng có lợi tức cao hơn. Những giao dịch như vậy tạo ra một giai đoạn tháo chạy vốn khỏi Citibank hay các ngân hàng khác nếu nhà cung cấp tài sản ngắn hạn bất ngờ muốn lấy lại chứng khoán của mình và Citibank phải bán tống bán tháo những tài sản khác với giá trẻ mạt để trả. Mạng lưới vô hình của rủi ro từ phía đối tác làm tăng rủi ro hệ thống, và đẩy hệ thống đến gần hơn một tình huống tái lập cuộc Khủng hoảng 2008 trên quy mô lớn hơn.
Kịch bản mà Stein phác thảo ra sẽ khiến mọi nỗ lực của FED đổ sông đổ bể nếu những sự kiện khủng khiếp ấy xảy ra. Sự hoảng loạn của thị trường bắt nguồn từ việc lợi dụng đòn bẩy và chấp nhận rủi ro quá mức xảy ra ngay sau Cuộc Khủng hoảng 2008, đã phá huỷ mọi nỗ lực của FED nhằm lôi kéo người tiêu dùng trở lại cuộc chơi cho vay và chi tiêu đầu những năm 2000.
Qua bài báo, Stein muốn nói rằng dù sớm hay muộn, FED phải kết thúc QE để tránh tình trạng tích tụ của rủi ro tiềm ẩn trong các định chế tài chính. Nhưng cũng có một cách diễn giải. Bản thân Stein cũng cảnh báo rằng, nếu các ngân hàng không đón nhận lời gợi ý và bỏ qua kỹ thuật tài chính rủi ro, FED có thể buộc họ phải làm như vậy bằng cách ban hành thêm các quy định. Cục Dự trữ Liên bang có quyền sinh quyền sát đối với các ngân hàng trong những lĩnh vực như: dự trữ tổn thất cho vay (loss reserves), chính sách chia cổ tức, các bài sát hạch khả năng chống đỡ, hoạt động mua lại, an toàn vốn, và nhiều lĩnh vực khác nữa. Sẽ vô cùng liều mạng nếu các ngân hàng định chống lại FED trong những lĩnh vực mà Stein nhấn mạnh. Bài báo của Stein đề xuất rằng FED nên phần nào quay lại với hình thức áp chế tài chính cũ hơn thông qua các quy định.
Các biện pháp thao túng của FED đã đẩy họ vào vị thế của một nghệ sĩ xiếc trên dây mà không có gì đỡ ở dưới, phải hết sức tập trung nỗ lực để tiến lên phía trước, khi ngay cả một cú sảy chân nhẹ nhất hoặc không ngờ tới cũng sẽ gây ra kết cục thảm khốc cho doanh nghiệp. FED phải đẩy mạnh lạm phát (trong khi không thừa nhận nó) và phải bơm giá tài sản (mà không làm vỡ bong bóng). Họ phải thể hiện sự tự tin trong khi không hề biết những chính sách của mình có hiệu quả hay không, hoặc khi nào thì chúng sẽ kết thúc.
Nói tóm lại, FED bị kẹt giữa vai trò là chủ sở hữu của hợp đồng nợ dưới dạng tiền in và là vị cứu tinh duy nhất của nợ Chính phủ. Không thể có chuyện họ chỉ thành công ở một trong hai vai trò. Họ phải thành công, hoặc thất bại, trong cả hai.