Tôi là người đã hất tung ly rượu đúng lúc bữa tiệc đang lên tới cao trào.
- William McChesney Martin Jr., Cựu chủ tịch Hội đồng
Cục Dự trữ Liên bang -
Vấn đề là đây không phải một cuộc suy thoái bình thường và rất nhiều người vẫn chưa hề nếm trái đắng.
- Kenneth Rogoff -
Các nước phát triển không có lý do để vỡ nợ. Lúc nào họ cũng có thể in tiền.
- George Soros -
NGHỊCH LÝ LẠM PHÁT - GIẢM PHÁT
Chính sách của Cục Dự trữ Liên bang đang đứng giữa một ngã tư mà rẽ hướng nào cũng phải đối mặt với tương lai không hề dễ chịu. Chính sách tiền tệ trên khắp thế giới đã đạt đến mức mà những mâu thuẫn tiềm ẩn trong nhiều năm thao túng thị trường chỉ để lại toàn những lựa chọn liên quan đến tình trạng co lại của nền kinh tế, hoặc những nguy cơ thảm khốc. Việc nới lỏng tiền tệ thêm nữa có thể dẫn đến sự mất niềm tin vào tiền. Việc thắt chặt chính sách sẽ tái khởi động quá trình sụp đổ giá trị tài sản đã bắt đầu vào năm 2007. Chỉ có sự thay đổi cơ cấu trong nền kinh tế Mỹ, một thứ nằm ngoài tầm nhìn của FED, mới có thể phá vỡ thế bế tắc này.
Điều này đã trở nên rõ ràng vào năm 2013, khi các nhà kinh tế và các nhà hoạch định chính sách mòn mỏi chờ đợi sự phục hồi mạnh mẽ mà họ đã hồ hởi dự đoán từ khi thị trường cổ phiếu khởi động vào năm 2009. Tăng trưởng GDP hàng năm ở Mỹ đã tăng 4% trong quý IV năm 2009, ở khắp nơi người ta nói về “những tín hiệu lạc quan” cho thấy nền kinh tế đang hồi phục sau đợt suy thoái tồi tệ nhất kể từ cuộc Đại suy thoái. Ngay cả khi tốc độ tăng trưởng giảm xuống còn 2,2% trong quý II năm 2010, sự lạc quan này vẫn tiếp diễn, với bài phát biểu đầy hứng khởi của Bộ trưởng Ngân khố Timothy Geithner về một “mùa hè hồi phục” vào năm 2010. Thực tế dần dần chìm xuống. Tỉ lệ tăng trưởng hàng năm chỉ ở mức khiêm tốn 1,8% trong năm 2011 và tăng nhẹ ở mức 2,2% vào năm 2012. Sau đó, bất chấp những dự báo từ FED và các nhà phân tích tư nhân rằng năm 2013 sẽ là năm hồi phục, tỉ lệ tăng trưởng lại giảm xuống còn 1,1% trong quý I năm 2013, mặc dù nó có tăng lên 4,1% trong quý III.
Nền kinh tế đang trong giai đoạn chưa từng thấy trong 80 năm trở lại đây. Đó không phải là một cuộc suy thoái (recession) theo định nghĩa về mặt kỹ thuật, cũng không phải là phục hồi mạnh mẽ như mong đợi của số đông. Đó là tình trạng suy thoái nghiêm trọng kéo dài (depression), đúng như Keynes định nghĩa, “một tình trạng mãn tính của hoạt động dưới mức bình thường trong một khoảng thời gian đáng kể mà không có bất kỳ khuynh hướng rõ ràng nào cho thấy hoặc là sự phục hồi hoặc là sự sụp đổ hoàn toàn”. Không có sự hồi phục theo chu kỳ vì những vấn đề này của nền kinh tế không có tính chu kỳ; chúng thuộc về cơ cấu. Tình trạng suy thoái dai dẳng này sẽ kéo dài vô hạn định nếu không có những thay đổi về cơ cấu.
Các chuyên gia dự báo của FED và hầu hết các chuyên gia phân tích tư nhân đều sử dụng các mô hình dựa trên tín dụng và chu kỳ kinh doanh được xây dựng cách đây 70 năm có lẻ, kể từ khi Chiến tranh Thế giới II kết thúc. Những đường cơ sở của mô hình không tính đến bất kỳ sự suy thoái kéo dài nào. Người ta phải trở lại quá khứ 80 năm, giai đoạn 1933-1936, một đợt hồi phục trong lòng một cuộc suy thoái kéo dài, mới tìm thấy một giai đoạn có thể so sánh được. Đại suy thoái đã kết thúc vào năm 1940 với những thay đổi cơ cấu: Nền kinh tế đã được đặt vào thế chiến tranh. Đầu năm 2014, không có cuộc chiến nào sẽ xảy ra và không có thay đổi cơ cấu nào được dự liệu. Thay vào đó, tỉ lệ tăng trưởng thấp đến mức có nguy cơ dẫn đến suy thoái và tỉ lệ thất nghiệp cao đã trở nên hết sức bình thường trong nền kinh tế Mỹ.
John Makin của Viện Kinh doanh Hoa Kỳ, người sở hữu một thành tích huyền bí về khả năng dự báo chính xác chu kỳ kinh tế, đã chỉ ra rằng, dựa trên các mẫu hình lịch sử, có thể Hoa Kỳ đang thực sự hướng tới một đợt suy thoái vào năm 2014 – đợt suy thoái thứ hai trong một cuộc suy thoái kéo dài từ năm 2007, sự lặp lại kỳ quái của Đại suy thoái. Makin chỉ ra rằng bất chấp tỉ lệ tăng trưởng theo xu hướng từ năm 2009, sự mở rộng này đã kéo dài hơn bốn năm và đang tiến gần đến “tuổi thọ” trung bình của các đợt mở rộng kinh tế hiện đại ở Hoa Kỳ. Nếu không dựa vào độ mạnh và dựa vào độ kéo dài, thì tăng trưởng thực tế của Hoa Kỳ nhiều khả năng sẽ chuyển thành âm trong tương lai gần.
Ngay cả khi năm 2014, Hoa Kỳ không bước vào một đợt suy thoái về mặt kỹ thuật, thì cuộc suy thoái kéo dài vẫn sẽ tiếp tục, bằng chứng mạnh mẽ nhất đến từ dữ liệu về tình hình lao động đang ở mức suy thoái kéo dài. Bất chấp những lời tung hô vào cuối năm 2013 về việc mỗi tháng có thêm 200.000 việc làm mới và tỉ lệ thất nghiệp giảm, thực tế đằng sau những dữ liệu bề nổi ấy lại rất tăm tối. Theo nhà phân tích Dan Alpert, gần 60% việc làm được tạo ra vào nửa đầu năm 2013 nằm trong các khu vực có mức lương thấp nhất của nền kinh tế Mỹ. Những khu vực này thường chiếm 1/3 tổng số việc làm, có nghĩa là số việc làm mới được tạo ra có mức lương thấp một cách không cân xứng với hệ số gần bằng 2:1. Các công việc lương thấp là những vị trí như nhân viên xử lý đơn hàng tại McDonald’s, bartender tại Applebee và nhân viên thu ngân tại Walmart. Công việc nào cũng đáng tôn trọng, nhưng không phải công việc nào cũng được trả lương đủ để kích thích một quá trình tự phục hồi của nền kinh tế.
Khoảng 50% số việc làm được tạo ra trong nửa đầu năm 2013 là bán thời gian, được định nghĩa là công việc với 35 giờ làm mỗi tuần hoặc ít hơn. Một số công việc bán thời gian chỉ yêu cầu 1 giờ mỗi tuần. Nếu tỉ lệ thất nghiệp được tính bằng cách tính cả những người đang làm việc bán thời gian nhưng muốn có công việc toàn thời gian, và những người muốn có việc nhưng đã bỏ cuộc, thì tỉ lệ thất nghiệp vào giữa năm 2013 sẽ là 14,3% thay vì kết quả báo cáo chính thức 7,1%. Con số 14,3% này có thể so sánh với các mức tỉ lệ thất nghiệp trong thời kỳ Đại suy thoái, một mức phù hợp với tình trạng suy thoái kinh tế kéo dài.
Số việc làm mới từ năm 2009 đã gần bằng số lượng người mới tham gia vào lực lượng lao động trong cùng kỳ, có nghĩa là tổng số người trở nên thất nghiệp không đổi trong giai đoạn hoảng loạn và đi xuống trong năm 2008 và năm 2009. Alpert cũng cho thấy rằng, ngay cả những “tin vui” về tỉ lệ thất nghiệp đang giảm đi cũng dễ gây hiểu lầm, vì tỉ lệ giảm xuống phản ánh những người lao động hoàn toàn rời khỏi lực lượng lao động chứ không thể hiện việc làm mới được tạo ra trong lực lượng lao động ngày càng mở rộng. Tỉ lệ người Mỹ trong lực lượng lao động đã giảm từ mức cao 66,1% trước khi cuộc suy thoái mới xuống còn 63,5% vào giữa năm 2013. Ngay cả với lực lượng lao động đã giảm, lợi tức từ tiền lương thực tế được điều chỉnh theo lạm phát không có và trên thực tế, tiền lương thực đã giảm trong 15 năm qua.
Bổ sung vào bức tranh việc làm ảm đạm này là việc tăng đáng kể sự phụ thuộc vào các chương trình của Chính phủ. Đến cuối năm 2013, Hoa Kỳ đã có hơn 50 triệu người dân sử dụng phiếu thực phẩm; hơn 26 triệu người thất nghiệp, làm việc dưới năng lực, hoặc không còn muốn đi tìm việc nữa; và hơn 11 triệu người mất khả năng lao động vĩnh viễn, rất nhiều trường hợp do trợ cấp thất nghiệp của họ đã hết. Những con số này là một nỗi nhục quốc thể. Cùng với sự tăng trưởng yếu ớt, các điều kiện cận suy thoái và hơn 5 năm duy trì mức lãi suất 0%, những con số này biến kỳ vọng về một sự hồi phục kinh tế dường như bị đặt sai chỗ.
Mặc dù tình hình chung cho thấy một cuộc suy thoái kéo dài mới, nhưng có một thành phần bị thiếu trong bức chân dung nền kinh tế – đó là giảm phát, được định nghĩa là sự sụt giảm được khái quát hóa trong giá cả tiêu dùng và giá trị tài sản. Trong suốt giai đoạn đen tối nhất của Đại suy thoái, từ năm 1930 đến năm 1933, giảm phát tích lũy ở Hoa Kỳ là 26%, một phần của một sự sụp đổ do giảm phát trên quy mô toàn thế giới. Hoa Kỳ đã trải qua giai đoạn giảm phát nhẹ trong năm 2009 so với năm 2008, nhưng không có gì có thể so sánh được với cuộc Đại suy thoái. Trên thực tế, lạm phát nhẹ đã tồn tại dai dẳng trong cuộc suy thoái mới, và chỉ số giá tiêu dùng chính thức tăng 10,6% từ đầu năm 2008 đến giữa năm 2013. Sự tương phản giữa giảm phát nghiêm trọng của cuộc Đại suy thoái và lạm phát nhẹ của cuộc suy thoái mới là điểm khác biệt rõ ràng nhất giữa hai giai đoạn, đồng thời cũng là nguồn gốc của thách thức lớn nhất mà Cục Dự trữ Liên bang đang phải đối mặt hiện nay. Nó dấy lên vấn đề khó chịu: Khi nào thì giảm bớt, và cuối cùng là đảo ngược việc in tiền, và làm điều đó bằng cách nào.
Trạng thái tự nhiên của suy thoái kéo dài là giảm phát. Các doanh nghiệp đứng trước nguy cơ doanh thu giảm dần, còn cá nhân đứng trước nguy cơ thất nghiệp, họ sẽ nhanh chóng bán tài sản để giảm nợ, một quá trình được gọi là đảo ngược đòn bẩy tài chính (deleveraging). Khi tài sản liên tục được bán ra và chi tiêu giảm xuống, giá cả sẽ giảm sâu hơn, gây ra giảm phát ngay lập tức. Những mức sụt giảm của giá cả này sẽ khiến nền kinh tế căng thẳng hơn, dẫn đến tài sản bán ra càng nhiều hơn, tỉ lệ thất nghiệp cao hơn, cứ như vậy trong một vòng lặp liên hồi. Trong giảm phát, giá trị thực của tiền mặt gia tăng, do đó cá nhân và doanh nghiệp tích trữ tiền mặt thay vì chi tiêu hoặc đầu tư vào đất đai, nhà máy và thiết bị mới.
Toàn bộ quá trình bán tài sản, tích trữ và giá giảm được gọi là một cái bẫy thanh khoản, khái niệm được mô tả trong The Debt-Deflation Theory of Great Depressions (Lý thuyết Nợ-Giảm phát của những cuộc Đại suy thoái) của Irving Fisher và trong tác phẩm có sức ảnh hưởng lớn nhất của Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money (Lý thuyết chung về Thất nghiệp, Lãi suất và Tiền) xuất bản năm 1933. Trong một bẫy thanh khoản, phản ứng đối với việc in tiền thường yếu ớt và từ quan điểm của trường phái Keynes, chính sách tài khóa là phương thuốc được ưa chuộng.
Mặc dù phản ứng đối với việc in tiền có thể yếu ớt nhưng không phải bằng 0. Đẩy lùi giảm phát tiềm năng chính là quá trình in tiền khổng lồ của Cục Dự trữ Liên bang. Trong 6 năm từ năm 2008 đến năm 2014, Cục Dự trữ Liên bang đã tăng tiền cơ sở từ 800 tỉ đô-la lên hơn 4.000 tỉ đô-la, tăng hơn 400%. Trong khi tốc độ xoay vòng của tiền đã suy giảm mạnh, thì số lượng tiền lại tăng vọt, giúp bù đắp lại tốc độ chi tiêu chậm hơn. Sự kết hợp của việc in tiền và lãi suất không bằng 0 cũng đã làm tăng giá tài sản, dẫn đến một cuộc chạy đua trên thị trường cổ phiếu và sự hồi phục mạnh mẽ của giá nhà đất kể từ năm 2009 nay. Nhưng giá trị tài sản cũng đang phồng lên từ các nguồn khác.
PHIẾU GHI NỢ HỌC PHÍ
Một lý do khác khiến giảm phát không chiếm ưu thế so với lạm phát, bất chấp sự tăng trưởng kinh tế yếu ớt, là Ngân khố Hoa Kỳ đã triển khai một đợt bơm tiền mới vào nền kinh tế, lớn hơn tài trợ dự án nhà ở dưới chuẩn trong giai đoạn 2002-2007. Đợt bơm tiền này diễn ra dưới hình thức khoản vay dành cho sinh viên.
Khoản vay dành cho sinh viên là những khoản vay thế chấp dưới chuẩn mới: một bong bóng khác do Chính phủ trợ cấp phình lên. Sinh viên có khuynh hướng chi tiêu cao, dù là cho học phí hay tài liệu, sách vở, căn hộ, đồ đạc và bia. Nếu bạn đưa tiền cho sinh viên, họ sẽ tiêu nó. Có rất ít nguy cơ họ dùng để mua vàng hoặc tích trữ dưới dạng tiền tiết kiệm. Các khoản thanh toán học phí được tài trợ bởi khoản vay cho sinh viên đơn thuần là một máng dẫn vì tiền được chuyển xuống như lương Giáo sư công đoàn hoặc chi phí chung của trường. Tiền còn dư sau khi chi trả học phí sẽ được sinh viên trực tiếp chi tiêu.
Giá trị các khoản đi vay hàng năm trong tất cả các chương trình khoản vay cho sinh viên đại học và sau đại học đã tăng lên hơn 100 tỉ đô-la mỗi năm vào năm 2012, so với khoảng 65 tỉ đô-la mỗi năm từ khi bắt đầu cuộc suy thoái kéo dài năm 2007. Tính đến tháng 8 năm 2013, tổng giá trị các khoản vay dành cho sinh viên mà Chính phủ Hoa Kỳ hỗ trợ đã vượt quá 1.000 tỉ đô-la, tăng gấp đôi từ năm 2009. Một điều khoản trong Đạo luật Obamacare năm 2010 cho phép Ngân khố Hoa Kỳ gần như độc quyền về khoản vay dành cho sinh viên, gạt sang bên phần lớn những người cho vay tư nhân vốn đã tham gia vào thị trường trước đó. Điều này có nghĩa là Ngân khố có thể nới lỏng các tiêu chuẩn cho vay để tiếp tục dòng tiền tệ nới lỏng.
Thị trường cho sinh viên vay là bất khả xâm phạm về mặt chính trị bởi nền giáo dục trình độ cao đã đào tạo ra những công dân có kỹ năng, những người sẽ thanh toán khoản vay học phí và kiếm được thu nhập cao dần theo thời gian. Không một thành viên nào của Quốc hội muốn ủng hộ những đạo luật có thể làm giảm khả năng được đi học Đại học của Johnnie hay Susie(20). Tuy nhiên, chương trình này đã biến thành hệ thống bơm tiền trực tiếp của Chính phủ, theo cách thức mà các chương trình cho vay mua nhà hiệu quả dần biến thành một bong bóng nhà ở trong giai đoạn 1994-2007. Trên thị trường thế chấp, Fannie Mae và Freddie Mac đã sử dụng các khoản trợ cấp của Chính phủ để đẩy quyền sở hữu nhà lên cao quá mức mà người mua có thể chi trả, dẫn đến sự phát triển của các khoản vay thế chấp dưới chuẩn mà không có hồ sơ hoặc tiền đặt cọc. Thị trường thế chấp đã sụp đổ vào năm 2007, đánh dấu sự bắt đầu của cuộc suy thoái kéo dài.
20 Hai cái tên nam sinh và nữ sinh phổ biến được sử dụng làm ví dụ trong các giáo trình Đại học.
Các khoản vay cho sinh viên hiện nay cũng tạo ra động năng tương tự. Phần lớn những khoản vay này ổn định và sẽ được hoàn trả đúng hạn. Tuy nhiên, nhiều sinh viên sẽ không trả nợ được vì họ không có những kỹ năng cần thiết và không thể tìm được việc làm trong một nền kinh tế thờ ơ. Những trường hợp vỡ nợ này sẽ làm thâm hụt ngân sách liên bang tồi tệ hơn, một sự tiến triển không được phản ánh đầy đủ trong dự toán ngân sách chính thức. Thực ra, các khoản vay dành cho sinh viên đang được Ngân khố Hoa Kỳ bơm ra và trực tiếp nhắm đến những người đi vay có xu hướng chi tiêu cao và khả năng trả nợ hạn chế.
Những khoản tiền này đã giúp thúc đẩy nền kinh tế Mỹ, nhưng dòng tiền học phí không bền vững. Về mặt kinh tế, nó không khác gì những thành phố ma của Trung Quốc được xây dựng bằng tiền đi vay mà không thể hoàn trả. Các thành phố ma Trung Quốc và các văn bằng của Hoa Kỳ là thật, nhưng năng suất tăng lên và khả năng trả nợ thì không.
Trong khi các khoản cho vay sinh viên có thể cung cấp một khoản bổ sung ngắn hạn cho chi tiêu tùy ý, thì những ảnh hưởng dài hạn của nợ quá mức kết hợp với tình trạng thiếu công ăn việc làm lại gây ra trở ngại cho nền kinh tế. 21 triệu người trẻ độ tuổi từ 18 đến 31 đang sống cùng cha mẹ, đây là con số cao kỷ lục. Nhiều người trong số này là sinh viên mới tốt nghiệp và không thể xoay sở được tiền đặt cọc mua nhà thế chấp do chưa trả hết khoản vay sinh viên. Hiện tại, dòng tiền và chi tiêu từ khoản vay sinh viên đã góp phần trì hoãn nguy cơ giảm phát, nhưng bong bóng khoản vay sinh viên sẽ phát nổ trong những năm tới, khiến cho khủng hoảng nợ và thâm hụt trở nên tồi tệ hơn.
LẠM PHÁT – VẤN ĐỀ HÓC BÚA
Chủ tịch FED – ông Bernanke từng nói, Cục Dự trữ Liên bang có thể chống lại nạn giảm phát bằng cách ném tiền từ máy bay trực thăng. Phép ẩn dụ của ông giả định rằng mọi người sẽ vui lòng nhận tiền và chi tiêu nó. Tuy nhiên, trong thế giới thực, việc nhặt tiền có nghĩa là gánh nợ dưới hình thức cho các khoản vay kinh doanh, cho vay thế chấp hoặc thẻ tín dụng. Các doanh nghiệp và cá nhân không sẵn lòng gánh nợ do sự không chắc chắn của chính sách và mối đe dọa giảm phát sâu hơn.
Trở lại năm 2009, phe chỉ trích Bernanke cho rằng nới lỏng định lượng sẽ dẫn đến lạm phát cao đến mức không thể chấp nhận được, thậm chí là siêu lạm phát. Những người này chỉ nhìn vào hoạt động in tiền mà không nhận thức được rằng lạm phát chỉ phụ thuộc một phần vào cung tiền. Yếu tố then chốt khác là hành vi dưới hình thức cho vay và chi tiêu. Sự yếu kém cơ bản trong nền kinh tế, và sự không chắc chắn của các chính sách thuế, chăm sóc sức khoẻ, các quy định về môi trường và các yếu tố quyết định chi phí kinh doanh khác dẫn đến tình trạng trì trệ cả trong chi tiêu tiêu dùng lẫn đầu tư kinh doanh, hai động lực chính thúc đẩy tăng trưởng kinh tế.
Sự cách biệt trong cuộc chiến giữa giảm phát và lạm phát không có nghĩa là sự ổn định về giá sẽ thắng thế. Các thế lực đối lập này có thể đã tạm thời trung hòa lẫn nhau, nhưng không cái nào biến mất. Việc tăng trưởng ở Trung Quốc sụp đổ và khủng hoảng nợ công ở châu Âu xuất hiện trở lại có thể đẩy giảm phát tăng lên. Ngược lại, một cuộc chiến ở Trung Đông kéo theo cú sốc giá cả hàng hóa, giá dầu leo thang và thị trường mua vàng một cách hoảng loạn có thể gây ra việc từ bỏ đồng đô-la và một làn sóng lạm phát mà FED không thể ngăn chặn. Thái cực nào cũng có thể xảy ra.
Tình trạng tiến thoái lưỡng nan này được phản ánh trong một sự bất đồng quan điểm tại Ủy ban Thị trường mở Liên bang (FEDeral Open Market Committee - FOMC), cơ quan hoạch định chính sách của FED, giữa những người ủng hộ việc giảm in tiền và những người ủng hộ việc tiếp tục hoặc thậm chí mở rộng cung tiền thông qua hoạt động mua tài sản của FED. Nhóm ủng hộ giảm in tiền, được gọi là thu hẹp cung tiền, do thống đốc FED, Jeremy Stein, dẫn đầu, cho rằng tiếp tục việc in tiền chỉ có một số ảnh hưởng tích cực hạn chế nhưng có thể tạo ra bong bóng tài sản và rủi ro hệ thống. Vì tiền thực ra đang miễn phí do chính sách lãi suất bằng 0 và do đòn bẩy phóng đại lợi nhuận cho nhà đầu tư nên mọi người khó có thể cưỡng lại động lực thúc đẩy họ đi vay, chấp nhận rủi ro của việc giá tài sản tăng lên. Đòn bẩy có sẵn cho người giao dịch chứng khoán dưới hình thức các khoản vay ký quỹ và cho người mua nhà ở dạng những khoản vay thế chấp giá rẻ. Vì giá cổ phiếu và nhà ở tăng lên dựa trên đồng tiền rẻ, hơn là trên các yếu tố kinh tế cơ bản, nên cả hai thị trường đang hình thành những bong bóng mới, thứ cuối cùng sẽ phát nổ và hủy hoại niềm tin một lần nữa.
Trong những kịch bản nhất định, kết quả có thể tồi tệ hơn là một bong bóng phát nổ, và có thể bao gồm rủi ro hệ thống và hoảng loạn ngay lập tức. Thị trường chứng khoán đã sẵn sàng cho một vụ sụp đổ tội tệ hơn năm 2000 hoặc năm 2008. Các biên tập viên mảng tin kinh tế trên truyền hình và những chuyên gia phân tích của các hãng môi giới đều tỏ ra hết sức phấn khích khi thông báo một mức “kỷ lục” mới của các chỉ số trên thị trường cổ phiếu. Trong thực tế, những mức kỷ lục này chủ yếu là danh nghĩa – chúng không hoàn toàn là thực. Khi các mức chỉ số trên báo cáo được điều chỉnh theo lạm phát, thực tế sẽ xuất hiện. Mức đỉnh điểm của năm 2008 thực ra thấp hơn đỉnh điểm của năm 2000 nếu tính theo số liệu thực tế. Mức đỉnh điểm danh nghĩa xuất hiện vào năm 1973, theo sau đó là một trong những vụ sụp đổ tồi tệ nhất trong lịch sử thị trường Hoa Kỳ vào năm 1974. Quá khứ không nhất thiết là khúc dạo đầu. Tuy nhiên, sự kết hợp của đòn bẩy quá cao, kinh tế yếu ớt và một đợt suy thoái lờ mờ xuất hiện đang đưa thị trường cổ phiếu đến gần với nguy cơ xảy ra một cuộc sụp đổ mang tính lịch sử. Bất kỳ một sự sụp đổ nào nghiêm trọng đến mức này cũng sẽ là một đòn chí tử thổi bay mọi niềm tin trong dân chúng, mà không một đợt in tiền nào của FED có thể cứu vãn được. Nó sẽ châm ngòi cho một phiên bản cực đoan của chu kỳ nợ-giảm phát của Fisher. Trong kịch bản này, giảm phát cuối cùng sẽ đạt được lợi thế so với lạm phát, và chắc chắn động năng kinh tế của những năm đầu thập niên 1930 sẽ trở lại.
Một yếu tố khác có thể góp phần vào một kết quả tồi tệ nhất chính là đòn bẩy ẩn trên bảng cân đối kết toán của các ngân hàng dưới dạng các công cụ phái sinh và hợp đồng hoán đổi tài sản. Sự lo ngại ở đây không liên quan đến một cuộc sụp đổ của thị trường cổ phiếu, mà liên quan đến sự thua lỗ của đối tác sẽ gây ra một cuộc khủng hoảng thanh khoản trong các thị trường tài chính dẫn đến khủng hoảng chung.
Nhóm ủng hộ thu hẹp cung tiền mà dẫn đầu là Stein, Thống đốc FED, hiểu rằng lượng tiền in giảm có thể gây ảnh hưởng tiêu cực đến tăng trưởng, nhưng họ sợ rằng một cuộc sụp đổ của thị trường cổ phiếu hoặc một đợt khủng hoảng tài chính có thể còn ảnh hưởng đến tăng trưởng nhiều hơn nữa bằng cách phá hủy niềm tin. Theo quan điểm của họ, giảm in tiền giờ đây là một cách để các bong bóng xì hơi bớt chứ không phá hủy chúng hoàn toàn.
Trái với quan điểm này, các thành viên FOMC như Chủ tịch FED, Janet Yellen, những người không thấy nguy cơ lạm phát tức thì do dư thừa công suất trong thị trường lao động và sản xuất, đồng thời ủng hộ những đợt mua tài sản và in tiền quy mô lớn như là hy vọng duy nhất cho sự tăng trưởng liên tục, nhất là sau đợt thắt chặt chính sách tài khóa gần đây. Đối với Yellen, việc in tiền nên tiếp tục cho đến khi mức lạm phát vốn dĩ đã dai dẳng ở mức trên 2,5% thực sự tăng lên và cho đến khi tỉ lệ thất nghiệp là 6,5% hoặc ít hơn. Yellen ủng hộ việc tiếp tục in tiền ngay cả trong trường hợp lạm phát tăng lên 3% hoặc hơn, miễn là tỉ lệ thất nghiệp vẫn cao hơn 6,5%. Chủ tịch FED xem rủi ro xảy ra khủng hoảng tài chính là xa vời và tự tin rằng nếu lạm phát tăng quá cao thì tình hình có thể được kiểm soát kịp thời với các công cụ sẵn có.
Thái độ tự tin của Yellen về sự xa vời của lạm phát và khả năng kiểm soát lạm phát của FED, nếu nó xuất hiện, dựa trên việc áp dụng các mô hình cân bằng tổng thông thường, mà không tính đến các công trình nghiên cứu tiên tiến nhất về lý thuyết của sự phức hợp, tính chất liên kết qua lại lẫn nhau và sự xuất hiện đột ngột của rủi ro hệ thống. Mặt khác, việc bà nghĩ rằng lạm phát không phải là điều sắp xảy ra do sự chùng xuống của năng suất lao động và công nghiệp đã khiến cho những dự báo kinh tế của bà luôn chính xác hơn so với của các đồng nghiệp và nhân viên của FED từ năm 2011 đến năm 2013. Những dự báo thành công này làm tăng uy tín của Yellen trong nội bộ Cục Dự trữ Liên bang và góp phần quan trọng giúp bà được lựa chọn là Chủ tịch mới của FED. Kết quả là, quan điểm của bà về nhu cầu tiếp tục in tiền có sức nặng rất lớn đối với nhân viên FED và FOMC.
Không có gì đáng ngạc nhiên khi các thành viên của FOMC bị chia rẽ sâu sắc vì những quan điểm trái ngược nhau của Stein và Yellen. Rõ ràng, Stein đã đúng khi cho rằng rủi ro hệ thống đang lớn dần lên và không thể nhìn thấy trong hệ thống ngân hàng thông qua các giao dịch ngoài bảng và rằng những bong bóng mới đang xuất hiện. Chắc chắn là Yellen đúng về việc nền kinh tế cơ bản yếu ớt và cần đến càng nhiều sự hỗ trợ chính sách càng tốt để tránh được một đợt suy thoái và giảm phát ngay tức khắc. Việc cả hai bên trong cuộc tranh luận đều đúng có nghĩa là cả hai bên cũng không đúng hoàn toàn, và họ không thể kết hợp với những điểm đúng đắn của đối phương vào quan điểm của mình. Sự rời rạc trong chính sách là kết quả tất yếu của việc FED thao túng thị trường. Các tín hiệu giá chính xác lại bị kìm hãm hoặc bị méo mó, khiến các ngân hàng phải chấp nhận những vị thế rủi ro mà chẳng vì mục đích kinh doanh nào ngoại trừ việc duy trì lợi nhuận trong một môi trường lãi suất bằng 0. Đồng thời, giá trị tài sản bị thổi phồng lên, có nghĩa là vốn không được sử dụng vào những việc mà nó có thể đạt hiệu suất cao nhất, mà vào việc theo đuổi những khoản lời hạch toán theo giá thị trường cổ phiếu và nhà ở. Cả việc tiếp tục in tiền lẫn việc giảm in tiền đều tiềm ẩn rủi ro, mặc dù đây là những loại rủi ro khác nhau.
Kết quả là có sự cách biệt giữa giảm phát tự nhiên và lạm phát do chính sách gây ra. Nền kinh tế giống như một vận động viên leo núi đang lên cao dần một cách chầm chậm, có giải pháp ở trên đỉnh núi cao 28.000 feet mà không có oxy. Một bên của ngọn núi là vực thẳm thẳng đứng. Bên kia là sông băng. Dù sẩy chân bên nào thì cũng cầm chắc cái chết. Tuy nhiên, việc tiến về phía trước mỗi bước một khó khăn hơn và nguy cơ sẩy chân ngã xuống lại lớn hơn. Quay đầu lại là một lựa chọn, nhưng điều đó có nghĩa là cuối cùng cũng phải đối mặt với những đau đớn mà nền kinh tế đã tránh được trong năm 2009, khi hành trình in tiền bắt đầu.
Năm 1936, nhà văn vĩ đại người Mỹ F. Scott Fitzgerald đã viết: “Bài kiểm tra một trí tuệ hạng nhất chính là khả năng duy trì hai ý tưởng trái ngược nhau trong tâm trí cùng một lúc mà vẫn có thể hoạt động bình thường.” Đến năm 2014, các thành viên ban Giám đốc Cục Dự trữ Liên bang đang được đặt vào bài kiểm tra của Fitzgerald. Lạm phát và giảm phát là những ý tưởng trái ngược, cũng giống như thu hẹp cung tiền và mở rộng cung tiền. Không nghi ngờ gì nữa, các thành viên ban Giám đốc của FED đều sở hữu trí tuệ hạng nhất và giờ đây họ đang đứng trước những ý tưởng trái ngược nhau. Câu hỏi đặt ra là liệu rằng, như cách nói của Fitzgerald, họ có thể “hoạt động bình thường” được hay không?
NIỀM TIN
Cựu Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Paul Volcker gia nhập FED với tư cách là một nhà kinh tế học vào năm 1952 và kể từ đó, ông đã chứng kiến hoặc chỉ đạo từng bước phát triển quan trọng về mặt tài chính và tiền tệ. Là Bộ trưởng Ngân khố, ông đã sát cánh cùng Tổng thống Nixon khi lệnh cấm chuyển đổi đô-la sang vàng được áp dụng vào năm 1971. Được Tổng thống Carter bổ nhiệm vào ghế Chủ tịch FED năm 1979, Volcker đã tăng lãi suất lên 19% vào năm 1981 để giải quyết tình trạng siêu lạm phát đã ghìm chặt nước Mỹ kể từ năm 1977. Trong năm 2009, Tổng thống Obama đã chọn ông làm Trưởng Hội đồng Cố vấn Khôi phục Kinh tế để xây dựng những biện pháp ứng phó đối với cuộc suy thoái kinh tế tồi tệ nhất kể từ Đại suy thoái. Từ nền tảng này, ông đã phát triển Quy tắc Volcker, một nỗ lực nhằm khôi phục các phương pháp hoạt động ngân hàng lành mạnh đã bị hủy bỏ khi đạo luật Glass-Steagall được bãi bỏ vào năm 1999. Quy tắc Volcker cuối cùng đã vượt qua các chuyên gia vận động hành lang quan trọng trong lĩnh vực ngân hàng vào năm 2013. Volcker đã nhận định một cách đúng đắn về khía cạnh nguy hiểm nhất của hệ thống ngân hàng và xứng đáng được ghi nhận công lao to lớn vì đã sửa chữa nó. Không một chủ nhà băng hay nhà hoạch định chính sách nào biết rõ về tiền và cách nó vận hành, hơn Volcker.
Khi bị hỏi dồn về vai trò của đồng đô-la trong hệ thống tiền tệ quốc tế hiện nay, Volcker thừa nhận những thách thức mà kinh tế Mỹ và đặc biệt là đồng đô-la, đang phải đối mặt với một thái độ “tôi đã trải qua hết rồi”. Ông chỉ ra rằng tình hình hiện nay không hề thảm hại như năm 1971, khi vàng ồ ạt chảy ra khỏi Fort Knox, hay năm 1978, khi vì các chủ nợ quốc tế bắt đầu từ chối vai trò lưu trữ giá trị của đồng đô-la, Ngân khố Hoa Kỳ đã đi đến một quyết định đáng xấu hổ là phát hành Trái phiếu Carter có mệnh giá bằng đồng franc Thụy Sĩ.
Khi bị hỏi gay gắt hơn, Volcker thẳng thắn đề cập đến sự trỗi dậy của Trung Quốc và thừa nhận những tin đồn về việc đồng đô-la đang bị hạ bệ khỏi vai trò là tiền tệ dự trữ hàng đầu thế giới. Tuy nhiên, ông nhanh chóng nêu rõ rằng, bất chấp những lời bán tán đó, không một loại tiền tệ nào có thể sánh ngang với đô-la nếu nói về độ sâu và tính thanh khoản của những tổ hợp tài sản có thể đầu tư cần thiết để cho một vị thế tiền tệ dự trữ đích thực. Volcker không phải là fan của bản vị vàng, ông tin rằng viễn cảnh vàng quay trở lại vừa không khả thi vừa không đáng để mong chờ.
Cuối cùng, khi trình bày những vấn đề như nợ trái phiếu, những quyền hạn to lớn, thâm hụt liên tục và sự bất ổn về lập pháp cho thấy rằng hồi kết của đồng đô-la đã bắt đầu, Volcker nheo mắt, đứng thẳng người và thốt lên một từ: “Niềm tin.”
Ông tin rằng, nếu người dân tin vào đồng đô-la thì nó có thể chống chọi với mọi bão tố. Nếu mọi người mất niềm tin vào đồng đô-la, không có đội quân Tiến sĩ nào có thể cứu vãn được. Về điểm này, chắc chắn là Volcker đúng, nhưng không ai biết chắc, liệu niềm tin vào đồng đô-la đã vượt qua ranh giới “bất khả vãn hồi” vì những sai lầm của FED, sự thất bại của biện pháp nợ trần và sự đề phòng Nga và Trung Quốc hay chưa.
Thật không may, ngày càng có nhiều dấu hiệu cho thấy rằng niềm tin vào đồng đô-la đang bốc hơi. Vào tháng 10 năm 2013, chỉ số đô-la điều chỉnh theo giá của FED, chỉ dấu tốt nhất cho vị thế của đồng đô-la trong các thị trường ngoại hối, ở mức 84,05; tăng so với mức thấp nhất mọi thời đại là 80,52 trong tháng 7 năm 2011 nhưng gần bằng các mức thấp trước đó vào tháng 10 năm 1978, tháng 7 năm 1995 và tháng 4 năm 2008. Nhu cầu đối với vàng thỏi vật chất, một thước đo sự mất niềm tin vào đồng đô-la, bắt đầu tăng mạnh trong khoảng từ giữa đến cuối năm 2013, một dấu hiệu khác của đồng đô-la yếu. Thành phần ngoại tệ của dự trữ quốc tế cho thấy sự sụt giảm liên tục trong việc sử dụng đồng đô-la làm đồng tiền dự trữ, từ khoảng 70% trong năm 2000 xuống còn 60% ở hiện tại. Không có dữ liệu nào kể trên thể hiện một cuộc khủng hoảng ngay lập tức, nhưng cả ba đều cho thấy niềm tin đang suy giảm.
Những chỉ dấu khác mang tính giai thoại và khó định lượng nhưng vẫn có sức nặng đáng kể. Đó là sự trỗi dậy của các đồng tiền thay thế và của tiền ảo hay tiền kỹ thuật số như bitcoin. Tiền kỹ thuật số tồn tại trong mạng máy tính cá nhân ngang hàng và không được phát hành hay đảm bảo bởi bất kỳ Chính phủ hoặc ngân hàng trung ương nào. Hiện tượng bitcoin bắt đầu vào năm 2008 với một bài báo được ký tên bằng bút danh (của Satoshi Nakamoto) mô tả các giao thức cho việc tạo ra một loại tiền tệ điện tử kỹ thuật số mới. Vào tháng 1 năm 2009, các bitcoin đầu tiên được tạo ra bởi phần mềm của Nakamoto. Ông tiếp tục đóng góp về mặt kỹ thuật vào dự án bitcoin cho đến năm 2010, khi ông không tham gia tích cực nữa. Tuy nhiên, vào thời điểm đó, một cộng đồng đông đảo các nhà phát triển, người hoạt động tự do và các doanh nhân đã tham gia vào dự án. Đến cuối năm 2013, hơn 11,5 triệu bitcoin đã được lưu hành, và số lượng tăng lên đều đặn. Giá trị của mỗi bitcoin dao động dựa trên cung và cầu, nhưng vào tháng 11 năm 2013, một bitcoin đã tương đương với hơn 700 đô-la. Trong tương lai lâu dài, bitcoin vẫn chỉ là một đồng tiền ảo, nhưng việc nó được đón nhận nhanh chóng và rộng rãi cho thấy rằng, các cộng đồng khắp thế giới đang tìm kiếm lựa chọn thay thế cho đồng đô-la và các loại tiền tệ truyền thống.
Bên ngoài thế giới của các loại tiền tệ thay thế là thế giới của các giao dịch hoàn toàn không cần tiền tệ: thị trường đổi chác điện tử. Đổi chác (barter) là một trong những khái niệm kinh tế bị hiểu nhầm nhiều nhất. Rất nhiều bài viết kinh tế đã bàn về sự kém hiệu quả của đổi chác, hình thức đòi hỏi phải có sự trùng khớp đồng thời giữa mong muốn của hai bên tham gia trao đổi. Nếu một bên muốn đổi lúa mì lấy đinh sắt, trong khi đối tác muốn lúa mì nhưng chỉ có dây thừng để đổi, thì bên thứ nhất có thể chấp nhận dây thừng rồi đi tìm người có đinh sắt mà muốn dây thừng. Theo cách này, tiền là phương tiện trao đổi hiệu quả để giải quyết vấn đề về sự đồng thời, vì một người có thể bán lúa mì lấy tiền rồi dùng tiền để mua đinh sắt mà không cần trao đổi trung gian qua dây thừng. Nhưng như tác giả David Graeber đã chỉ ra, lịch sử của hoạt động đổi chác chủ yếu là một câu chuyện hoang đường.
Các nhà kinh tế học từ thời Adam Smith đã giả định rằng, đổi chác là tiền thân của tiền tệ, nhưng không có bằng chứng thực nghiệm, khảo cổ học hoặc các bằng chứng khác cho sự tồn tại của một nền kinh tế đổi chác rộng rãi trước khi có tiền tệ. Trên thực tế, dường như các nền kinh tế trước tiền tệ chủ yếu dựa trên tín dụng – lời cam kết hoàn trả giá trị trong tương lai để đổi lấy giá trị được giao trong hiện tại. Hệ thống tín dụng cổ xưa này cho phép trao đổi liên thời gian, giống như ngày nay, và giải quyết vấn đề trùng khớp đồng thời của các mong muốn. Hoạt động đổi chác trong lịch sử là một ví dụ nữa của việc các nhà kinh tế học phát triển các lý thuyết ít gắn liền với thực tế.
Bất chấp lịch sử nhiều chuyện hoang đường, đổi chác là một hình thức phát triển nhanh chóng của hoạt động giao dịch kinh tế hiện nay, vì các máy tính nối mạng giải quyết được vấn đề về sự đồng thời. Một ví dụ gần đây liên quan đến Tập đoàn Đường sắt Trung Quốc, General Electric (GE) và Tyson Foods. Một nhà máy chế biến gia cầm đang là khách hàng của Đường sắt Trung Quốc đã nộp đơn xin phá sản, kết quả là Đường sắt có quyền sở hữu gà tây đông lạnh được cầm cố làm tài sản thế chấp. General Electric bán các đầu máy xe lửa chạy bằng tua-bin điện cho đường sắt, và Đường sắt Trung Quốc hỏi mình có thể thanh toán tiền đầu máy bằng gà tây đông lạnh hay không. GE, nơi có một bàn giao dịch e-barter dành cho 18 người, đã nhanh chóng xác định chắc chắn rằng Tyson Foods China nhận gà tây trả tiền mặt. Đường sắt Trung Quốc vận chuyển gà tây cho Tyson Foods, Tyson Foods trả tiền mặt cho GE, và sau đó GE chuyển đầu máy xe lửa cho Đường sắt Trung Quốc. Giao dịch giữa GE và Đường sắt Trung Quốc là cuộc đổi chác hiệu quả giữa gà tây và tua-bin, không có tiền mặt trao tay. Việc đổi chác không dùng tiền có thể không thịnh hành trong quá khứ, nhưng sẽ ngày càng quan trọng trong tương lai.
Các ví dụ về bitcoin và đổi chác đều cho thấy rằng đồng đô-la ngày càng ít cần thiết hơn. Người ta cũng thấy điều này trong sự nổi lên của các nhóm thương mại khu vực, chẳng hạn như Đông Bắc Á và mối quan hệ Trung Quốc- Nam Mỹ. Thương mại ba chiều giữa Trung Quốc, Nhật Bản và Triều Tiên; cùng với thương mại song phương giữa Trung Quốc và các đối tác thương mại ở Nam Mỹ, là hai trong số những mối quan hệ thương mại lớn nhất và phát triển nhanh nhất trên thế giới. Những đồng tiền liên quan đến các mối quan hệ này - nhân dân tệ, yên, won, real hoặc peso – đều không có khả năng trở thành tiền tệ dự trữ. Nhưng tất cả đều cực kỳ hiệu quả trong vai trò tiền tệ thương mại cho các giao dịch mà trước đây từng được tính bằng đô-la. Các loại tiền tệ thương mại được sử dụng như một biện pháp tạm thời để ghi nợ trong cán cân thương mại, trong khi các đồng tiền dự trữ đi kèm với một lượng lớn các tài sản có thể đầu tư lại được dùng để tích trữ tài sản. Ngay cả khi những đồng tiền nội địa này được sử dụng cho thương mại chứ không phải dự trữ, thì mỗi giao dịch cũng đại diện cho một sự suy giảm trong vai trò của đồng đô-la.
Diễn đạt bằng ngôn ngữ Hemingway, niềm tin vào đồng đô-la ban đầu chầm chậm mất đi, rồi nhanh dần. Tiền tệ ảo, tiền tệ thương mại mới, và sự vắng mặt của tiền tệ (trong trường hợp đổi chác), tất cả đều là triệu chứng của sự mất đi dần dần, chậm rãi của niềm tin vào đồng đô-la. Chúng là những triệu chứng, không phải là nguyên nhân. Nguyên nhân của điều này là lạm phát và giảm phát – hai bóng ma song đôi. Nhận định của nhiều người rằng đồng đô-la không còn giữ chức năng tích trữ giá trị nữa, mà giống một tấm vé xổ số, giá trị có thể tăng rất cao hoặc giảm rất sâu so với mệnh giá vì những lý do nằm ngoài tầm kiểm soát của người nắm giữ. Khủng hoảng mua vàng, và việc phát hành SDR khẩn cấp nhằm khôi phục tính thanh khoản khi nó ập đến, sẽ báo hiệu giai đoạn mất mát nhanh chóng của niềm tin.
Volcker đã đúng khi khẳng định rằng, niềm tin là điều không thể thiếu cho sự ổn định của bất kỳ hệ thống tiền tệ pháp định nào. Thật không may, các học giả giờ đây đang chịu trách nhiệm về chính sách tiền tệ lại chỉ tập trung vào các mô hình cân bằng và quá coi thường niềm tin.
SỰ THẤT BẠI CỦA TRÍ TƯỞNG TƯỢNG
Sau các vụ tấn công 11/9 ở New York và Washington, D.C., cộng đồng tình báo Mỹ bị chỉ trích vì đã không phát hiện và ngăn chặn những âm mưu không tặc. Làn sóng chỉ trích này dâng lên đến đỉnh điểm khi người ta phát hiện ra rằng CIA và FBI có những thông tin tình báo cụ thể liên kết các tay khủng bố với lịch trình bay, nhưng lại không chia sẻ thông tin hoặc kết nối các đầu mối.
Cây bút xã luận Tom Friedman của tờ New York Times đã mô tả chính xác nhất về sai lầm này: “Sự kiện 11 tháng 9 không phải là sự thất bại của tình báo hay sự phối hợp. Đó là sự thất bại của trí tưởng tượng”. Quan điểm của Friedman cho rằng ngay cả khi các cơ quan tình báo đã thu thập và chia sẻ tất cả các sự kiện, thì họ vẫn có thể bỏ qua âm mưu vì nó quá bất thường và quá tàn độc, không phù hợp với ý niệm của các nhà phân tích về năng lực của bọn khủng bố.
Ngày nay, các nhà hoạch định chính sách kinh tế của Mỹ cũng đang đối mặt với một thách thức tương tự. Dữ liệu về hiệu quả kinh tế, tỉ lệ thất nghiệp và sự tích tụ của các phái sinh bên trong các siêu ngân hàng, tất cả đều có sẵn. Các mô hình kinh tế thông thường rất phong phú, và những chuyên gia phân tích sử dụng chúng là những người lỗi lạc nhất, nổi tiếng nhất trong lĩnh vực của họ. Không thiếu thông tin, không thiếu trí tuệ, phần còn thiếu là trí tưởng tượng. Các chuyên gia phân tích của FED và Phố Wall, gắn liền với việc sử dụng các mô hình dựa trên các chu kỳ kinh doanh trong quá khứ, dường như không thể tưởng tượng được những nguy cơ thực sự đang rình rập nền kinh tế Mỹ. Vụ tấn công 11/9 đã chứng minh rằng, sự thất bại trong việc tưởng tượng ra những điều tồi tệ nhất thường dẫn đến sự thất bại trong việc ngăn chặn nó.
Mối nguy hiểm kinh tế đáng sợ nhất mà Hoa Kỳ phải đối mặt thực ra vô cùng đơn giản. Nó trông giống thế này:
(-1) - (-3) = 2
Trong phương trình trên, số hạng thứ nhất đại diện cho tăng trưởng danh nghĩa, số hạng thứ hai đại diện cho lạm phát hoặc giảm phát, và vế phải của phương trình là tăng trưởng thực. Một hình thức quen thuộc hơn của phương trình này là:
5 - 2 = 3
Trong hình thức quen thuộc này, phương trình nói rằng chúng ta bắt đầu với tăng trưởng danh nghĩa 5%, sau đó trừ đi lạm phát 2% để tính được mức tăng trưởng thực 3%. Tăng trưởng danh nghĩa là tổng giá trị hàng hóa và dịch vụ được sản xuất trong nền kinh tế, còn lạm phát là một sự thay đổi trong mức giá không đại diện cho sự tăng trưởng thực. Để tính được tăng trưởng thực, ta trừ giá trị danh nghĩa cho lạm phát. Cách điều chỉnh lạm phát này cũng có thể áp dụng cho các giá trị tài sản, lãi suất và nhiều điểm dữ liệu khác. Chúng ta phải trừ giá trị danh nghĩa hoặc giá trị công bố cho lạm phát thì mới tính được giá trị thực.
Khi lạm phát chuyển sang giảm phát, việc điều chỉnh giá sẽ trở thành một giá trị âm chứ không phải giá trị dương, vì giá giảm trong một môi trường giảm phát. Trong biểu thức (-1) - (-3) = 2; tăng trưởng danh nghĩa âm 1% trừ đi sự thay đổi giá âm 3% tạo ra tăng trưởng thực dương 2%. Trong thực tế, tác động của việc giảm giá lớn hơn hiệu số tăng trưởng danh nghĩa giảm và do đó làm giảm tăng trưởng thực. Tình trạng này gần như không xảy ra ở Hoa Kỳ kể từ cuối thế kỷ XIX, nhưng không phải là hiếm gặp ở những nơi khác, cũng không phải là không thể xảy ra ở Hoa Kỳ. Trên thực tế, trong 25 năm qua, Nhật Bản đã nhiều lần ở trong tình trạng này.
Điều đầu tiên cần chú ý ở phương trình này là: có tăng trưởng thực 2%, yếu ớt nếu xét theo các tiêu chuẩn lịch sử nhưng gần bằng mức tăng trưởng của Mỹ kể từ năm 2009. Trong một kịch bản khác, sử dụng công thức trên, giả sử rằng giảm phát hàng năm 4%, nhưng đã xảy ra từ năm 1931 đến năm 1933. Bây giờ biểu thức là (-1) - (-4) = 3. Trong trường hợp này, mức tăng trưởng thực sẽ là 3%, gần với xu hướng và có vẻ không ở mức suy thoái kéo dài. Tuy nhiên, điều kiện giảm phát cao, lãi suất bằng 0 và tỉ lệ thất nghiệp cao liên tục gần giống với một cuộc suy thoái kéo dài. Đây là một ví dụ về sự thấu suốt của một phân tích kinh tế trong một thế giới giảm phát.
Mặc dù tăng trưởng thực có thể xảy ra nhưng Ngân khố Hoa Kỳ và Cục Dự trữ Liên bang sợ giảm phát hơn bất kỳ kết quả kinh tế nào khác. Giảm phát đồng nghĩa với một sự sụt giảm dai dẳng trong mức giá cả hàng hoá và dịch vụ. Giá thấp hơn cho phép mức sống cao hơn ngay cả khi tiền lương không đổi, vì chi phí tiêu dùng thấp hơn. Điều này có vẻ như là một kết quả đáng mong muốn, dựa trên những tiến bộ trong công nghệ và năng suất thể hiện trong việc giá sản phẩm giảm qua thời gian, chẳng hạn như máy tính và điện thoại di động. Tại sao Cục Dự trữ Liên bang lại sợ giảm phát đến nỗi viện đến những biện pháp chính sách bất thường nhằm gây ra lạm phát? Có bốn lý do cho sự sợ hãi này.
Thứ nhất là tác động của giảm phát đối với việc trả nợ của Chính phủ. Giá trị thực của nợ có thể dao động dựa trên lạm phát hoặc giảm phát, nhưng giá trị danh nghĩa của một khoản nợ được cố định theo hợp đồng. Nếu một người đi vay 1 triệu đô-la thì anh ta phải hoàn trả 1 triệu đô-la cộng thêm lãi vay, bất kể giá trị thực của 1 triệu đô-la lớn hơn hay nhỏ hơn do giảm phát hay lạm phát. Nợ của Mỹ đang ở mức mà không có sự kết hợp khả thi nào giữa tăng trưởng thực và thuế có thể giúp Chính phủ trả hết nợ. Nhưng nếu FED có thể gây ra lạm phát – ban đầu từ từ để tạo ra ảo giác tiền tệ, sau đó nhanh dần – nợ sẽ trong tầm kiểm soát vì nó sẽ được hoàn trả bằng ít đô-la danh nghĩa hơn. Trong giảm phát, điều ngược lại xảy ra và giá trị thực của nợ tăng, làm cho việc trả nợ trở nên khó khăn hơn.
Vấn đề thứ hai với giảm phát là tác động của nó đối với tỉ lệ nợ/GDP. Tỉ lệ này là số nợ chia cho tổng GDP, cả hai được thể hiện bằng giá trị danh nghĩa. Nợ danh nghĩa đang liên tục tăng vì thâm hụt ngân sách liên tục tăng, đòi hỏi phải có nguồn tài chính mới và các khoản thanh toán lãi vay được tài trợ bằng nợ mới. Tuy nhiên, như được thể hiện trong ví dụ trước, tăng trưởng thực có thể dương ngay cả khi GDP danh nghĩa đang giảm, nếu giảm phát vượt quá mức tăng trưởng danh nghĩa. Trong tỉ lệ nợ/GDP, khi tử số nợ mở rộng và mẫu số GDP thu hẹp, tỉ lệ này sẽ tăng lên. Ngay cả khi không tính đến các quyền, thì tỉ lệ nợ/GDP Mỹ đã ở mức cao nhất kể từ Chiến tranh Thế giới II, việc tính thêm các quyền sẽ làm cho tình hình tồi tệ hơn rất nhiều. Qua thời gian, tác động của giảm phát có thể làm cho tỉ lệ nợ/GDP của Mỹ cao hơn mức của Hy Lạp, gần với của Nhật Bản. Thật vậy, động năng giảm phát này là một trong những lý do khiến tỉ lệ nợ/GDP của Nhật Bản hiện nay vượt quá 220%, mức cao nhất của tất cả các nền kinh tế phát triển. Một ảnh hưởng của tỉ lệ nợ/GDP trên trời như vậy đối với các chủ nợ nước ngoài là sự mất niềm tin, lãi suất cao hơn, thâm hụt nghiêm trọng hơn do lãi suất cao hơn, và cuối cùng là vỡ nợ.
Nguyên nhân thứ ba liên quan đến sức khỏe của hệ thống ngân hàng và rủi ro hệ thống. Giảm phát làm tăng giá trị thực của tiền và do đó làm tăng giá trị thực của các yêu cầu thanh toán mà chủ nợ đưa ra với con nợ. Điều này dường như có lợi cho chủ nợ, và ban đầu thì đúng như vậy. Nhưng khi tình trạng giảm phát tiếp diễn, tỉ trọng thực của nợ trở nên quá lớn và làn sóng vỡ nợ gia tăng. Điều này làm cho các khoản cho vay của ngân hàng bị thua lỗ và dẫn đến phá sản. Do đó, Chính phủ muốn lạm phát hơn, vì nó hỗ trợ hệ thống ngân hàng bằng cách giữ cho các ngân hàng và con nợ đều có khả năng trả nợ.
Nguyên nhân thứ tư và cuối cùng là tác động của giảm phát đối với việc thu thuế. Hãy xem xét ví dụ về một người lao động kiếm được 100.000 đô-la mỗi năm trong hai tình huống khác nhau. Trong kịch bản đầu tiên, giá cả không đổi và người đó được tăng lương 5.000 đô-la. Trong kịch bản thứ hai, giá giảm 5% và người đó không được tăng lương. Trên cơ sở trước thuế, người lao động có cùng mức tăng 5% trong mức sống ở cả hai kịch bản. Trong kịch bản đầu tiên, sự cải thiện đến từ mức lương cao hơn, và kịch bản thứ hai là do giá cả thấp hơn, nhưng kết quả kinh tế là như nhau. Tuy nhiên, trên cơ sở sau thuế, hai kịch bản này tạo ra các kết quả hoàn toàn khác nhau. Chính phủ đánh thuế phần tiền lương tăng lên, giả sử thuế 40%, nhưng Chính phủ không thể tính thuế đối với phần giá giảm. Trong kịch bản đầu tiên, người lao động chỉ giữ được 60% mức tăng sau thuế. Nhưng trong kịch bản thứ hai, người lao động giữ 100% lợi ích của giá thấp hơn. Nếu một người giả định lạm phát trong ví dụ đầu tiên, người lao động có thể còn nghèo hơn nữa vì phần lương tăng lên sau thuế lại bị giảm thêm do lạm phát, còn Chính phủ sẽ có lợi vì họ thu được nhiều thuế hơn và giá trị thực của Chính phủ giảm. Vì lạm phát ủng hộ Chính phủ và giảm phát tạo thuận lợi cho người lao động, các Chính phủ luôn ủng hộ lạm phát.
Tóm lại, Cục Dự trữ Liên bang thích lạm phát vì nó xóa nợ của Chính phủ, giảm tỉ lệ nợ/GDP, chống đỡ các ngân hàng và có thể đánh thuế. Giảm phát có thể lợi cho người tiêu dùng và người lao động, nhưng nó làm tổn thương Kho bạc và các ngân hàng và được FED kiên quyết phản đối. Điều này giải thích chính sách bất thường của Alan Greenspan đối với lãi suất thấp trong năm 2002 và chính sách tỉ lệ lãi suất bằng 0 của Ben Bernanke bắt đầu từ năm 2008. Từ quan điểm của FED, việc trợ giúp nền kinh tế và giảm tỉ lệ thất nghiệp là những “sản phẩm phụ” của quá trình tăng trưởng. Hệ quả của những động năng giảm phát là Chính phủ phải có lạm phát, và FED phải gây ra nó.
Những động năng này phát triển thành một cú va chạm lịch sử giữa các thế lực tự nhiên của giảm phát và nhu cầu lạm phát của Chính phủ. Chừng nào mà dữ liệu chỉ số giá cho thấy rằng giảm phát là mối đe dọa, FED sẽ còn tiếp tục chính sách lãi suất bằng 0, in tiền và nỗ lực hạ giá đồng đô- la trên thị trường ngoại hối để nhập khẩu lạm phát thông qua giá nhập khẩu cao hơn. Khi dữ liệu cho thấy xu hướng lạm phát, FED sẽ cho phép xu hướng tiếp tục với hy vọng tăng trưởng danh nghĩa sẽ tự duy trì. Điều này tự nó sẽ lại gây ra lạm phát thông qua các vòng lặp hành vi không được tính đến các mô hình của FED.
Nhật Bản là một dấu hiệu cảnh báo quan trọng(21) cho vấn đề này. Quốc gia châu Á này đã trải qua tình trạng giảm phát dai dẳng từ năm 1999 nhưng cũng nhìn thấy tăng trưởng thực dương từ năm 2003 đến năm 2007 và tăng trưởng danh nghĩa trong năm 2001 và năm 2002. Nhật Bản chưa trải qua tình trạng kết hợp đồng thời của tăng trưởng danh nghĩa, giảm phát và tăng trưởng thực dương trên một cơ sở kéo dài, nhưng nó đã làm quen với cả ba trong suốt 15 năm qua. Để thoát khỏi vòng xoáy này, Thủ tướng mới của Nhật Bản được bầu vào tháng 12 năm 2012 – Shinzo Abe đã tuyên bố chính sách tập trung vào “ba mũi tên”: (i) in tiền để gây ra lạm phát, (ii) chi tiêu thâm hụt và (iii) cải tổ cơ cấu. Một hệ quả to lớn của chính sách này là làm suy yếu giá trị trao đổi của đồng yên để nhập khẩu lạm phát, chủ yếu thông qua việc tăng giá nhập khẩu năng lượng.
21 Nguyên văn “Japan is a large canary in a coal mine in this regard.” Đây là thành ngữ chỉ một dấu hiệu cảnh báo sớm cho thấy một điều nguy hiểm nào đấy đang đến gần. Thành ngữ này bắt nguồn từ việc các thợ mỏ ở các nước phương Tây trước kia có thói quen mang một lồng chim hoàng yến (canary) xuống hầm mỏ. Khi lượng khí độc như methane hay CO2 trong hầm vượt quá nồng độ an toàn thì con chim hoàng yến sẽ chết trước, giúp thợ mỏ nhận ra nguy hiểm và kịp thời rút ra khỏi hầm.
Phản ứng ban đầu đối với “chính sách kinh tế Abe” rất thuận lợi. Trong 5 tháng sau cuộc bầu cử của Abe, tỉ giá đồng yên tính theo đô-la đã giảm 17% từ 85:1 xuống còn 102:1, trong khi chỉ số Nikkei của Nhật tăng 50%. Sự kết hợp của đồng yên rẻ hơn, hiệu ứng tài sản từ giá cổ phiếu tăng lên cùng lời hứa hẹn in tiền và chi tiêu thâm hụt ngân sách dường như được học hỏi từ cuốn cẩm nang của một nhà quản lý ngân hàng trung ương hướng dẫn cách thoát khỏi vòng xoáy giảm phát.
Bất chấp sự nhiệt tình của chính sách kinh tế mà ông Abe áp dụng, một lưu ý mang tính cảnh báo đã được Eisuke Sakakibara – nguyên Phó Bộ trưởng Tài chính, biệt danh “Ngài Yên”, một trong những nhân vật cấp cao nhất của tài chính Nhật Bản đưa ra trong một bài phát biểu ngày 31 tháng 5 năm 2013 tại Seoul, Hàn Quốc. Ông Eisuke đã phân tích tầm quan trọng của tăng trưởng thực ngay cả khi không có tăng trưởng danh nghĩa và chỉ ra rằng, cá nhân người dân Nhật Bản vẫn giàu có và phát đạt bất chấp nhiều thập kỷ tăng trưởng danh nghĩa thấp. Ông đưa ra một quan điểm thường xuyên bị bỏ qua, đó là do dân số của Nhật đang giảm nên GDP thực trên đầu người sẽ tăng nhanh hơn tổng GDP thực. Tình hình còn xa mới đến mức thảm họa, một nước Nhật giảm phát, giảm dân số và giảm GDP danh nghĩa vẫn có thể tạo ra tăng trưởng GDP thực bình quân đầu người có lợi cho người dân. Kết hợp với của cải tích lũy của người dân Nhật Bản, điều kiện này có thể dẫn đến xã hội phát triển ngay cả khi đối mặt với tăng trưởng danh nghĩa, điều kiện khiến hầu hết các ngân hàng trung ương phải đổ tiền vào nền kinh tế.
Sakakibara hiểu rõ về tác động của giảm phát đối với giá trị thực của nợ. Tỉ lệ nợ/GDP của Nhật Bản được giảm nhẹ bởi lãi suất bằng 0, điều này ngăn không cho nợ nần chồng chất lên nhanh chóng. Hầu hết nợ Chính phủ của Nhật Bản đều thuộc sở hữu của chính người Nhật, vì vậy một cuộc khủng hoảng tài trợ nước ngoài như ở Thái Lan năm 1997 và Argentina vào năm 2000 có lẽ sẽ không xảy ra. Luận điểm có sức thuyết phục nhất của Sakakibara là: Các vấn đề tăng trưởng của Nhật Bản mang tính cơ cấu, chứ không theo chu kỳ và do đó, các biện pháp khắc phục theo chu kỳ như in tiền sẽ không hiệu quả. Ông không thấy có cơ hội nào cho lạm phát của Nhật Bản đạt tỉ lệ mục tiêu là 2%.
Những hiểu biết của Sakakibara rằng các biện pháp khắc phục tiền tệ sẽ không giải quyết được các vấn đề về cơ cấu và sự tăng trưởng thực quan trọng hơn tăng trưởng danh nghĩa, đang bị phớt lờ bởi các ngân hàng trung ương ở cả Hoa Kỳ và Nhật Bản. Cục Dự trữ Liên bang Mỹ và Ngân hàng Nhật Bản sẽ theo đuổi chính sách in tiền chừng nào còn có thể, cho đến khi các nhà đầu tư cuối cùng sẽ mất niềm tin vào đồng tiền, trái phiếu của họ, hoặc cả hai. Nhật Bản, con chim hoàng yến bị thí tốt, sẽ là nước đầu tiên rơi vào cuộc khủng hoảng này.
Những người ủng hộ Cục Dự trữ Liên bang hỏi một cách phòng thủ, vậy đáng lẽ FED có thể làm gì khác? Nếu FED không sử dụng khoản tiền in bất thường trong năm 2008 và nhiều năm kể từ đó đến nay, nhiều khả năng giá tài sản có thể sẽ giảm sâu hơn nữa, tỉ lệ thất nghiệp sẽ cao hơn đáng kể và tăng trưởng GDP ảm đạm hơn đáng kể. Sự co rút mạnh mẽ của nền kinh tế với hàng loạt các công ty phá sản và sản lượng công nghiệp lao dốc, tương tự như trước thềm cuộc suy thoái năm 1920, có thể đã xảy ra. Nói tóm lại, những người bảo vệ FED cho rằng, thực sự không có sự lựa chọn nào khác ngoài việc in thêm tiền trên quy mô chưa từng thấy.
Theo quan điểm này, các vấn đề của việc thực thi một chiến lược rút khỏi việc mở rộng tiền tệ có thể dễ quản lý hơn so với các vấn đề của suy thoái kinh tế. Phe bảo vệ khẳng định rằng FED đã đi đúng đường trong năm 2008 và trụ vững với những kỹ năng tuyệt vời. Đây là quan điểm chính thống đã dựng nên hình ảnh Bernanke-một-anh- hùng, một vị trí rạng rỡ hào quang giờ đây đã được chuyển giao cho Janet Yellen.
Lịch sử các cuộc suy thoái ở Hoa Kỳ từ năm 1837 trở đi lại ủng hộ một quan điểm khác về hành động của FED. Theo quan điểm này, FED nên chỉ cung cấp đủ khả năng thanh khoản để giảm nhẹ giai đoạn khủng hoảng tài chính tồi tệ nhất vào cuối năm 2008. Sau đó, FED nên hạn chế lượng dự trữ dư thừa và đưa lãi suất về mức bình thường trong khoảng từ 1% đến 2%. Hầu hết các ngân hàng lớn, bao gồm Citibank, Morgan Stanley và Goldman Sachs đều nên được quốc hữu hóa tạm thời, cổ đông của họ bị xóa sổ và chủ sở hữu trái phiếu của họ sẽ được giảm nợ nếu cần thiết để khôi phục vốn. Tài sản không hiệu quả có thể bị thu hồi khỏi các ngân hàng này, đặt vào một quỹ tín thác Chính phủ dài hạn để chờ được thanh lý vì lợi ích của người đóng thuế khi hoàn cảnh cho phép. Ban quản lý của các ngân hàng nên bị sa thải, bị cưỡng chế và truy tố hình sự dựa trên tình hình thực tế mà họ góp phần gây ra. Cuối cùng, giá tài sản, đặc biệt là nhà ở và cổ phiếu, nên được cho phép giảm xuống mức thấp hơn nhiều so với năm 2009.
Trong kịch bản này, tình trạng phá sản và thất nghiệp năm 2009-2010 sẽ cao hơn nhiều và giá trị tài sản thấp hơn nhiều so với thực tế đã xảy ra. Năm 2009 sẽ giống như năm 1920 về mức độ suy thoái kéo dài, với tỉ lệ thất nghiệp gia tăng, sản xuất công nghiệp sụp đổ và những vụ thua lỗ lan rộng. Nhưng nền kinh tế sẽ đạt đến điểm uốn (inflection point). Các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước có thể được công khai với bảng cân đối kế toán sạch sẽ và sẽ thể hiện trạng thái sẵn sàng cho vay mới. Các quỹ cổ phần tư nhân sẽ tìm thấy những tài sản hiệu quả với mức giá hợp lý và bắt đầu đầu tư. Lao động dồi dào, với chi phí đơn vị lao động thấp hơn, có thể được huy động để mở rộng năng suất, và một giai đoạn phục hồi mạnh mẽ sẽ bắt đầu, thay vì một thời kỳ tăm tối. Suy thoái kéo dài sẽ kết thúc vào năm 2010, tăng trưởng thực sẽ ở mức 4-5% trong năm 2011 và năm 2012.
Lợi ích của một cuộc suy thoái kéo dài nghiêm trọng trong năm 2009 không phải là nằm ở bản thân tính chất thảm khốc. Không ai muốn đùa giỡn với một câu chuyện đạo đức liên quan đến các chủ ngân hàng tham lam chỉ mới ăn tới món tráng miệng. Điểm quan trọng của một cuộc suy thoái kéo dài nghiêm trọng trong năm 2009 là nó sẽ thúc đẩy những điều chỉnh cơ cấu cần thiết trong nền kinh tế Mỹ. Nó cũng sẽ chuyển hướng tài sản từ việc bám theo lợi tức ngân hàng sang việc được sử dụng có hiệu quả trong công nghệ và sản xuất. Nó sẽ điều chỉnh chi phí đơn vị lao động xuống một mức mới thấp hơn có thể cạnh tranh toàn cầu khi năng suất lao động của Hoa Kỳ tăng lên. Lãi suất bình thường sẽ đem lại lợi tức cho người tiết kiệm và giúp củng cố đồng đô-la, biến Hoa Kỳ trở thành thỏi nam châm thu hút các dòng vốn từ khắp nơi trên thế giới. Nền kinh tế sẽ bị tác động bởi đầu tư và xuất khẩu hơn là dựa vào mô hình cho vay-và-tiêu dùng. Thành phần tăng trưởng sẽ gần giống như những năm 1950, khi mà tiêu dùng chiếm khoảng 60% GDP, thay vì gần 70% như những thập niên gần đây. Những biện pháp điều chỉnh cơ cấu lành mạnh, dài hạn này sẽ được áp đặt cho nền kinh tế Mỹ bằng việc giải quyết dứt điểm nợ quá mức, đòn bẩy và sự mở rộng thái quá đến mức lố bịch của tài chính.
Sẽ không đúng khi nói rằng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ không có lựa chọn nào khác trong việc kiểm soát nền kinh tế khi cuộc Đại suy thoái bắt đầu. Sẽ đúng hơn khi nói theo cách của Tom Friedman, rằng đã có một sự thất bại của trí tưởng tượng để nhìn ra các vấn đề của nền kinh tế thuộc về cơ cấu chứ không phải chu kỳ. FED đã áp dụng các mô hình cân bằng tổng thể tuyệt đối và bị che mắt khỏi thách thức về mặt cơ cấu. Các nhà hoạch định chính sách của FED và Ngân khố Hoa Kỳ đã tránh được một cuộc suy thoái kéo dài trong năm 2009, nhưng lại tạo ra một cuộc suy thoái nhẹ hơn vẫn tiếp diễn cho tới ngày nay và sẽ kéo dài vô thời hạn. Năm 2009, Các quan chức và nhân viên của Cục Dự trữ Liên bang lẫn Ngân khố Hoa Kỳ liên tục nói rằng, họ muốn tránh những sai lầm của Nhật Bản trong những năm 1990. Tuy nhiên, thực tế lại trái ngược hoàn toàn, họ đã lặp lại mọi sai lầm của Nhật Bản khi họ không theo đuổi những thay đổi cơ cấu cần thiết đối với thị trường lao động, loại bỏ các ngân hàng ma, cắt giảm thuế và dỡ bỏ các quy định đối với khu phi tài chính. Hoa Kỳ là một Nhật Bản trên quy mô lớn hơn, cũng với mức thuế cao và lãi suất thấp để gây cản trở người gửi tiết kiệm, sự cứng nhắc của thị trường lao động và các ngân hàng quá lớn đến mức không thể thua lỗ.
Chính sách kinh tế Abe và chính sách in tiền của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đều tập trung vào việc tránh giảm phát, nhưng giảm phát cơ bản ở cả Nhật Bản và Hoa Kỳ không có gì bất thường. Đó là một tín hiệu giá cả hợp lý cho thấy hệ thống có quá nhiều nợ và quá nhiều lãng phí trong đầu tư trước khi vụ sụp đổ diễn ra. Nhật Bản đã đầu tư quá mức vào cơ sở hạ tầng, giống như Hoa Kỳ đã đầu tư quá mức vào nhà ở. Trong cả hai trường hợp, vốn bị phân bổ sai đều đạt đến mức cần phải được xóa sổ để giải phóng các bảng cân đối kế toán của ngân hàng, tạo ra các khoản cho vay mới hiệu quả hơn. Nhưng chuyện đã không xảy ra như vậy.
Thay vào đó, do hậu quả của tham nhũng chính trị và chế độ độc tài, các nhà quản lý ở cả hai quốc gia vẫn duy trì bảng cân đối nhiều vấn đề cũng như chiếc ghế lãnh đạo của giới chủ nhà băng. Các tín hiệu giảm phát đã được che đậy bằng việc in tiền, giống như cách người ta xoa dịu những đau đớn của các vận động viên bằng steroid(22). Nhưng giảm phát không biến mất và sẽ không bao giờ biến mất cho đến khi những điều chỉnh cơ cấu được thực hiện.
22 Steroid là các hợp chất hữu cơ hòa tan có nguồn gốc tự nhiên và tổng hợp. Steroid giúp các cơ quan, các mô và tế bào hoạt động, tăng trưởng và sản sinh.
Hoa Kỳ có thể tìm thấy sự can đảm sai lầm trong thành công dễ thấy của Nhật Bản, sử dụng mô hình của Nhật như là vũ khí để đánh giá chính sách QE của chính mình. Nhưng những dấu hiệu ở Nhật Bản đang khiến người ta hiểu nhầm, với nhiều ảo giác tiền tệ và bong bóng tài sản mới. Nhật Bản là nước đầu tiên đi tới ngã tư đường và họ đã chọn chính sách kinh tế của Abe. FED cần phải xem xét kỹ lưỡng hơn về khả năng thoát khỏi suy thoái vốn chỉ nằm trong giả định của Nhật Bản. Nếu Mỹ đi theo con đường của Nhật Bản, cả hai nước sẽ phải đối mặt với một cuộc khủng hoảng nợ khốc liệt. Sự khác biệt duy nhất có lẽ là, Nhật Bản là nước chịu trận đầu tiên.